2021年伊始，蔚來帶著ET7誠意而至。

       150kWh的固態(tài)電池方案、1000公里的續(xù)航里程，令這款C級(jí)豪華轎車成為了新能源汽車市場聚焦的熱點(diǎn)。

       盡管，蔚來此次提出的固態(tài)電池方案，只能算作過渡期的半固態(tài)產(chǎn)品（采用固液混合電解質(zhì)，加入了隔膜，不能用金屬鋰做負(fù)極），但卻給車用動(dòng)力電池市場的發(fā)展路徑帶來了新角度。

       目前傳統(tǒng)的液態(tài)電池方案，很難突破300wh/kg的能量密度天花板，而在真正的固態(tài)電池實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)前，基于目前的技術(shù)，超高鎳正極+硅碳負(fù)極和工藝改進(jìn)的半固態(tài)電池是最可行的商業(yè)化方案，其中正極高鎳化的趨勢最為明確。

       近年來，隨著新能源汽車銷量的激增，動(dòng)力電池裝機(jī)量提升；而主流電池廠商向三元材料的傾斜，帶動(dòng)三元正極材料需求和產(chǎn)能同步擴(kuò)張。根據(jù)天風(fēng)證券的預(yù)測，全球三元正極材料需求量將從2019年的34萬噸擴(kuò)張至2025年的154萬噸，5年復(fù)合增速超過35%。

       中期來看，隨著固態(tài)/半固態(tài)電池的出現(xiàn)，高鎳三元正極材料（NCM811及以上，NCA）將加速滲透。預(yù)計(jì)2025年全球高鎳正極材料需求量接近110萬噸，5年復(fù)合增速超過65%，占三元正極材料比例從2020年上半年的15.7%擴(kuò)張至65%，對(duì)應(yīng)市場規(guī)模接近900億。

       從競爭格局看，由于技術(shù)壁壘較低，目前國內(nèi)三元正極材料處于極度分散的狀態(tài)，CR5始終達(dá)不到50%，頭部企業(yè)市占率也不足15%，充分競爭格局導(dǎo)致行業(yè)平均毛利潤空間極低。但隨著高鎳化趨勢的明確，受益于技術(shù)壁壘的提高，正極行業(yè)集中度有望提升，龍頭企業(yè)將受益。

       目前國內(nèi)有能力實(shí)現(xiàn)高鎳三元正極材料量產(chǎn)，并在超高鎳材料實(shí)現(xiàn)突破的廠商屈指可數(shù)。主要包括容百科技、巴莫科技、當(dāng)升科技、杉杉能源、長遠(yuǎn)鋰科等。

       而占據(jù)第一梯隊(duì)的僅有容百科技和當(dāng)升科技兩家公司。無獨(dú)有偶，這兩家公司的創(chuàng)始人都是白厚善先生，背后的關(guān)系紛繁錯(cuò)雜。

       本文試圖解答以下幾個(gè)問題：

•        容百科技與當(dāng)升科技有怎樣的過往？
•        容百科技的優(yōu)勢有哪些？
•        正極材料行業(yè)為什么不賺錢？
•        容百科技的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？
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        2001年，教授級(jí)高級(jí)工程師白厚善，帶領(lǐng)北京礦冶研究總院的一個(gè)課題組，組建了北京當(dāng)升材料科技股份有限公司。

        憑借扎實(shí)的技術(shù)和人才優(yōu)勢，當(dāng)升科技在正極材料領(lǐng)域厚積薄發(fā)，2010年成功獲取了國際第二、國內(nèi)第一的市場地位，并于4月登陸創(chuàng)業(yè)板，完成了資本化道路。

        當(dāng)升科技之所以能在正極材料行業(yè)實(shí)現(xiàn)從0到1的飛躍，創(chuàng)始人白厚善功不可沒。

        然而，2013年白厚善突然遞交辭呈，離開這家相伴成長20年的公司，這一舉動(dòng)讓業(yè)內(nèi)大跌眼鏡。根據(jù)有關(guān)報(bào)道顯示，由于上市后業(yè)績持續(xù)下滑，使得當(dāng)升科技的大股東對(duì)白厚善的管理非常不滿，認(rèn)為其混亂的管理體系造成了公司經(jīng)營業(yè)績不佳。

       “被踢出局”的白厚善并沒有因此陷入低谷，憑借多年積攢的技術(shù)和人脈資源，2014年，白厚善拉來曾就職于三星SDI的韓國鋰電專家劉相烈，在熟悉的鋰電池正極材料行業(yè)東山再起，創(chuàng)立了寧波容百新能源科技股份有限公司，僅5年后，容百科技就成為了科創(chuàng)板的首批上市公司。

       容百科技成立后，在高鎳三元正極材料領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，成為老東家當(dāng)升科技的主力競爭對(duì)手。2016年，容百科技在NCM811產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，并于2017年率先完成大規(guī)模量產(chǎn)，且在全球范圍內(nèi)最早應(yīng)用于新能源汽車，隨后又陸續(xù)推出第二代、第三代產(chǎn)品；而老東家當(dāng)升科技的這一進(jìn)程卻整整晚了一年時(shí)間。

       根據(jù)CGII數(shù)據(jù)，截至2019年，容百科技高鎳材料出貨量占中國高鎳材料出貨比例超過60%，位居國內(nèi)第一。

       容百與當(dāng)升的競爭，也體現(xiàn)在對(duì)于下游客戶的爭奪上。由于下游動(dòng)力電池廠商主要集中在海內(nèi)外的幾家大廠，因此對(duì)下游客戶的爭奪，是中游正極材料企業(yè)業(yè)績增長的重點(diǎn)。

       當(dāng)升的主要客戶更多集中在海外，而容百則側(cè)重國內(nèi)，兩家公司的下游客戶有較多重合；隨著容百韓國基地的加速推進(jìn)，出海的目標(biāo)非常明確，這也預(yù)示未來兩家企業(yè)在下游客戶的競爭會(huì)進(jìn)一步加劇。

       根據(jù)官網(wǎng)和2019年財(cái)報(bào)信息，當(dāng)升科技的下游客戶主要包括 SK、LGC、三星SDI、比亞迪、億緯鋰能等主流電池廠。2019年前5大客戶占比40%，其中SK是第一大客戶，占比為12.4%；容百的下游客戶主要包括寧德時(shí)代、比亞迪、LG化學(xué)、三星SDI、比克動(dòng)力等。2019年前5大客戶占比81%，其中寧德時(shí)代作為其第一大客戶，占比高達(dá)49%，同時(shí)，目前容百憑借在高鎳技術(shù)上的優(yōu)勢和韓國基地的搭建已經(jīng)成功打入當(dāng)升科技第一大客戶SK的供應(yīng)鏈。

圖1：容百與當(dāng)升的下游客戶占比 數(shù)據(jù)來源：2019年財(cái)報(bào)，36氪

       在人才與技術(shù)方面，容百與當(dāng)升也步步緊逼。根據(jù)容百招股書的信息，目前高管團(tuán)隊(duì)中有多人來自白厚善在任時(shí)期的當(dāng)升科技，而在核心技術(shù)人員方面，容百科技核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)共7名成員，相對(duì)穩(wěn)定；而當(dāng)升科技成立初期披露的3名核心技術(shù)人員中，包括白厚善在內(nèi)已有2名處于離職狀態(tài)，僅陳彥彬一人在職。

       2019年，容百科技研發(fā)人員共計(jì)304人，占比15%；同期，當(dāng)升科技研發(fā)人員124人，占比14%。

圖2：容百與當(dāng)升的研發(fā)人員分布 數(shù)據(jù)來源：東吳證券，36氪

        在研發(fā)投入上，2017年以來容百也在持續(xù)追趕當(dāng)升，并于2019年首次在研發(fā)費(fèi)用上超越當(dāng)升科技；在專利技術(shù)上，兩家也不相上下。截至 2019 年末，容百科技累計(jì)獲得授權(quán)專利 82 項(xiàng)，當(dāng)升科技累計(jì)獲取授權(quán)專利89項(xiàng)；但在高鎳材料專利方面，容百更具優(yōu)勢。目前容百與高鎳材料相關(guān)的專利為11項(xiàng)，略高于當(dāng)升科技的7項(xiàng)。

圖3：容百與當(dāng)升研發(fā)費(fèi)用對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：東吳證券，36氪

       在經(jīng)營業(yè)績上，兩家公司則各具優(yōu)勢。通過對(duì)近5年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，正極材料營業(yè)收入上，近幾年容百科技優(yōu)勢明顯。2019年開始，營收的絕對(duì)量和相對(duì)增速，容百科技都領(lǐng)先當(dāng)升科技，且當(dāng)升科技營收出現(xiàn)負(fù)增長現(xiàn)象。

       但從盈利能力來看，當(dāng)升科技明顯更好。2019年，當(dāng)升科技的毛利率為18%，2020年上半年穩(wěn)定在17%，但同期容百科技毛利率僅為16%，2020年上半年更是下滑至12%的低位。在單噸凈利潤方面，在2019年兩家公司相差不大的背景下（分別為容百1.2萬/噸和當(dāng)升1.1萬/噸），2020年上半年和3季度，當(dāng)升的單噸凈利潤顯著高于容百，以3季度為例，當(dāng)升單噸凈利潤為1.4萬/噸，而容百僅有0.6萬/噸。

圖4：容百與當(dāng)升營收和盈利對(duì)比（僅正極材料部分） 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪

        36氪二級(jí)市場分析師認(rèn)為，容百科技之所以出現(xiàn)營收高、毛利低的現(xiàn)象，主要是由于容百下游大客戶集中度更高，企業(yè)議價(jià)能力偏低，導(dǎo)致了增收不增利；與此同時(shí)，由于客戶結(jié)構(gòu)集中在國內(nèi)大廠，2020年上半年，在疫情沖擊之下，容百科技的經(jīng)營抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)低于客戶更分散、且主要集中在海外的當(dāng)升科技。

        容百科技的優(yōu)勢何在？

        動(dòng)力電池作為新能源汽車的心臟，成本占據(jù)了整車的40%，其重要性不言而喻，而正極材料又是電池的核心材料，直接決定了動(dòng)力電池的能量密度、安全性，影響電池的綜合性能。目前市場上95%的正極材料由磷酸鐵鋰和三元材料覆蓋。

        根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2017年，在動(dòng)力電池正極材料中，磷酸鐵鋰和三元材料幾乎平分秋色（磷酸鐵鋰占比50%，三元占比45%）；而到了2019年，三元正極材料的市占率已經(jīng)提升至62%，而磷酸鐵鋰則下滑至32%。很明顯，市場正在向能量密度更高的三元正極材料傾斜。

        與此同時(shí)，出于能量密度提升和降本（鎳含量提高，鈷含量降低，鎳成本遠(yuǎn)低于鈷）的雙重考慮，三元正極材料的高鎳化成為市場主流趨勢。根據(jù)東吳證券的預(yù)測，受益于主流廠商高鎳三元的加速滲透，到2025年高鎳三元正極的需求將突破110萬噸，復(fù)合增速超過65%。

        高鎳三元正極材料的快速發(fā)展為容百科技帶來了機(jī)遇。2016-2019年，公司的營收從9億元擴(kuò)張至42億元，累積增幅高達(dá)370%，年化增速54%；營收的快速上漲，帶動(dòng)歸母凈利潤同步擴(kuò)張，2016-2018年，公司歸母凈利潤從0.07億元擴(kuò)張至2.13億元，累積增幅超過30倍（2019年受比克動(dòng)力拖欠賬款影響公司計(jì)提大量壞賬準(zhǔn)備，導(dǎo)致凈利潤下滑）。

圖5：容百科技營收和利潤（億元） 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪

        然而，隨著高鎳三元正極材料進(jìn)入8系時(shí)代，產(chǎn)品更迭速度明顯放緩。目前主要廠商均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，意味著產(chǎn)品技術(shù)、工藝、品質(zhì)上的差距在縮小。這種背景下，誰能率先擴(kuò)大產(chǎn)能滿足下游客戶的需求擴(kuò)張，就意味著誰能搶占先機(jī)，實(shí)現(xiàn)市場份額的提升。

        近年來主要廠商均在積極擴(kuò)產(chǎn)，但容百科技的目標(biāo)更為激進(jìn)。目前公司有浙江余姚、湖北鄂州、貴州三大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能4萬噸；而隨著湖北五期建設(shè)、韓國基地的推進(jìn)，公司2021年有望擴(kuò)產(chǎn)至12萬噸，公司預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)能將進(jìn)一步增加至32萬噸。

        產(chǎn)能快速擴(kuò)張背后的一大問題在于前驅(qū)體自供的嚴(yán)重不足。2019年容百科技采取了外采模式以彌補(bǔ)這一缺陷，但外采意味著成本提升，直接導(dǎo)致了毛利潤空間的壓縮。

        為解決這個(gè)問題，容百科技在余姚基地規(guī)劃了20萬噸的前驅(qū)體產(chǎn)能，同時(shí)，其他基地產(chǎn)能也將規(guī)劃布局，隨著產(chǎn)能逐漸釋放，前驅(qū)體自供比例將會(huì)提升，有利于容百未來毛利潤空間的恢復(fù)。

        三元正極材料屬于和技術(shù)進(jìn)步賽跑的行業(yè)。下游主機(jī)廠對(duì)能量密度的不斷提升，促使容百科技將目光放在了技術(shù)含量更高的超高鎳三元正極和固態(tài)電池正極材料領(lǐng)域。

        2020年，公司在超高鎳、高電壓單晶和低鈷等核心產(chǎn)品上取得了突破性進(jìn)展，推出Ni90及以上的高鎳產(chǎn)品和高電壓單晶產(chǎn)品，并進(jìn)入小規(guī)模試產(chǎn)階段，有望在2021年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。同時(shí)，公司也在加速研發(fā) NCMA 四元高鎳正極等前沿技術(shù)。

        在固態(tài)電池正極領(lǐng)域，公司尚處在研發(fā)階段。與浙江大學(xué)、中科院等知名院校研究所開展合作，在材料改性、表面包裹技術(shù)等方面均具有領(lǐng)先優(yōu)勢；且與輝能、衛(wèi)藍(lán)、清陶等國內(nèi)固態(tài)電池廠商保持研發(fā)合作，目前適用于固態(tài)電池的高鎳三元正極材料技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國際領(lǐng)先水平，且具備規(guī)模量產(chǎn)能力。

圖6：容百科技固態(tài)電池正極材料布局 數(shù)據(jù)來源：招股書，36氪

        在蔚來半固態(tài)電池?zé)狳c(diǎn)下，受益于超高鎳正極和固態(tài)電池正極技術(shù)上的突破，容百科技迎來二級(jí)市場的高光時(shí)刻。2020年12月1日-2021年2月2日，容百科技股價(jià)從34元上漲至75元，累計(jì)漲幅高達(dá)123%。

        如此光鮮的行業(yè)卻不掙錢？

        作為動(dòng)力電池成本中占比高達(dá)30%以上的核心材料，三元正極材料行業(yè)屬于典型的高端制造產(chǎn)業(yè)。然而這樣光鮮亮麗的行業(yè)背后，2016-2019年，廠商的平均毛利潤卻僅為17%。

圖7：正極主要廠商毛利潤（正極材料業(yè)務(wù)） 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪

        為什么正極材料行業(yè)不賺錢？

        當(dāng)前國內(nèi)三元正極材料主流產(chǎn)品以5系為主。從行業(yè)環(huán)境來看，由于核心技術(shù)主要掌握在日、韓手中，國內(nèi)正極材料廠商集中在生產(chǎn)工藝的創(chuàng)新與改進(jìn)，也就是說，各主要廠商之間在技術(shù)上的差異并沒有想象中明顯，目前整個(gè)行業(yè)的技術(shù)壁壘偏低，競爭環(huán)境非常激烈，廠商收入的主要來源依賴于產(chǎn)品出貨量的提升，而不是技術(shù)溢價(jià)。

        當(dāng)新產(chǎn)品問世后，其他廠商就會(huì)快速做出反應(yīng)，產(chǎn)品技術(shù)上的差距在短時(shí)間內(nèi)就會(huì)被抹平。為了保持收入穩(wěn)定，各大廠商只能不斷研發(fā)更先進(jìn)的產(chǎn)品來獲取先發(fā)優(yōu)勢。但隨著技術(shù)和工藝的不斷提升，產(chǎn)品升級(jí)的空間越來越小，這種背景下，行業(yè)最終將會(huì)進(jìn)入通過打價(jià)格戰(zhàn)的方式來搶占市場份額，從而持續(xù)壓低行業(yè)整體的利潤空間，直到小企業(yè)退出行業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升為止。

        2014年前，國內(nèi)正極材料廠商為搶占鈷酸鋰的市場份額而大打價(jià)格戰(zhàn)就是最好的例子。

       但目前這種情況有望得到改善。由于高鎳化的推進(jìn)，對(duì)正極廠商的設(shè)備、車間、技術(shù)、工藝有了更高的要求，因此短期行業(yè)整體的技術(shù)壁壘顯著提升，有利于行業(yè)集中度的提高，龍頭廠商在技術(shù)溢價(jià)加成下，行業(yè)毛利潤空間將得以改善。

       正極材料行業(yè)不賺錢的另一個(gè)原因是由行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位以及產(chǎn)品定價(jià)模式導(dǎo)致的。

       目前，國內(nèi)正極材料生產(chǎn)商的定價(jià)模式采取的是成本加成，即三元正極材料的價(jià)格是在原材價(jià)格成本上疊加了技術(shù)領(lǐng)先的短期溢價(jià)。這就意味著正極產(chǎn)品價(jià)格受上游原材料（鈷、鋰）成本影響極大，以容百為例，2016-2019年其成本構(gòu)成中原材料成本占比接近90%。

圖8：原材料成本占比 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪

       這樣的定價(jià)模式注定正極行業(yè)對(duì)上游原材料過渡依賴，導(dǎo)致其議價(jià)權(quán)的缺失。目前主要廠商對(duì)上游均采取的是預(yù)付款模式，廠商的資金壓力加大。

       由于行業(yè)的業(yè)務(wù)直接來源于下游動(dòng)力電池主機(jī)廠的需求，而動(dòng)力電池目前主要集中在幾個(gè)國內(nèi)外大廠手里。因此，中游正極材料廠商對(duì)下游也不具備強(qiáng)勢話語權(quán)。

       目前市場普遍采取的是先貨后款的方式，導(dǎo)致廠商的應(yīng)收賬款和存貨一直處于高位，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)偏高。2019年因比克動(dòng)力未能及時(shí)償還拖欠容百科技的應(yīng)收賬款，容百科技計(jì)提了大額減值準(zhǔn)備，從而直接導(dǎo)致了利潤的下滑。

       2016-2019年，容百科技應(yīng)收款項(xiàng)占總營收的比分別為47%，49%，57%和24%，常年處在較高水平；與此同時(shí)，4年的平均存貨占營收比例也在16%左右。

圖9：存貨和應(yīng)收款項(xiàng)占比 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪

       容百科技最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪？

       對(duì)于容百科技而言，未來最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于動(dòng)力電池技術(shù)路線的不確定性。

       新能源汽車動(dòng)力電池在實(shí)際應(yīng)用中存在多種技術(shù)路線，如鋰電池按照正極材料的不同，可分為三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池、鈷酸鋰電池等類型。

       相比于磷酸鐵鋰和鈷酸鋰，三元材料在能量密度上的優(yōu)勢明顯，綜合性能最佳，但相比磷酸鐵鋰其安全性能較差。近年來，隨著主流車廠三元鋰電池裝機(jī)量的提升，以三元正極材料為主業(yè)的容百科技得以快速成長。

圖10：動(dòng)力電池技術(shù)路線對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：招股書，36氪

       但2020年，電池工藝的改進(jìn)（CTP、無極耳等），使得鐵鋰體系的能量密度提升基本可以滿足乘用車的續(xù)航要求。在補(bǔ)貼退坡的影響下，車廠對(duì)成本的考量更加敏感，導(dǎo)致具有成本優(yōu)勢的磷酸鐵鋰市場份額反彈。

       這一現(xiàn)象表明，目前動(dòng)力電池市場并不存在穩(wěn)定的技術(shù)路線，多種路線均可能實(shí)現(xiàn)技術(shù)或工藝上的突破，從而成為一段時(shí)期內(nèi)市場的主流。

       這也就意味著，如果未來動(dòng)力電池的技術(shù)路線出現(xiàn)調(diào)整，而作為重資產(chǎn)模式的正極生產(chǎn)商，容百科技很可能不能及時(shí)調(diào)整技術(shù)，必然會(huì)對(duì)公司的市場地位和核心競爭力產(chǎn)生不利影響。