新能源汽車未來10年將持續(xù)高速發(fā)展，動(dòng)力電池作為核心零部件，市場(chǎng)空間非常廣闊，預(yù)計(jì)到2030年全球動(dòng)力電池出貨量達(dá)1577Gwh，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張5倍至8000億左右。從格局上看，國內(nèi)供應(yīng)商格局已經(jīng)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的局面，而高端產(chǎn)能不足及OEM亟需掌握電池話語權(quán)，使得電池格局仍將變動(dòng)，二梯隊(duì)及新進(jìn)企業(yè)仍有一定時(shí)間窗口期。

      動(dòng)力電池壁壘與護(hù)城河在哪里

      護(hù)城河集中在材料研發(fā)+設(shè)備工藝積累，全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力。對(duì)零部件行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，從資本開支角度，電池行業(yè)并不依賴固定資產(chǎn)開支，其主要壁壘集中在全產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力上，比如材料配方研發(fā)（正極材料前驅(qū)體、隔膜涂覆、電解液配方技術(shù)）、設(shè)備（從進(jìn)口到國產(chǎn)化）和工藝的know-how積累等，龍頭寧德時(shí)代已經(jīng)打造了完整的全產(chǎn)業(yè)鏈能力，具備一定的壁壘。

      蜂巢能源成功概率幾何

      公司脫胎長城汽車、天然擁有OEM客戶背書、無歷史包袱。蜂巢能源誕生自長城汽車內(nèi)部事業(yè)部，對(duì)整車需求定義有更好的理解，可以更快速的開發(fā)出更滿足消費(fèi)場(chǎng)景的電池產(chǎn)品，定義電池產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)；另外公司屬于新進(jìn)供應(yīng)商，沒有存量的舊工藝設(shè)備包袱，可以從頭開發(fā)疊片及LCTP工藝，投入大量新設(shè)備，逐步掌握電池設(shè)備+工藝開發(fā)能力；在材料端，公司也將自建正極材料工廠，實(shí)現(xiàn)自制+外供結(jié)合，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力。

      產(chǎn)能全球布局歐洲先行，技術(shù)路線三元為主、磷酸鐵鋰為輔。至2025年公司全球規(guī)劃產(chǎn)能約91Gwh，在客戶方面，公司預(yù)計(jì)已經(jīng)取得歐洲整車廠及供應(yīng)商14Gwh訂單，2020年3季度大規(guī)模量產(chǎn)。技術(shù)路線上，高能量密度是重點(diǎn)突破方向，無鈷和四元路線將是公司降本主要手段，應(yīng)用于中高端車型場(chǎng)景，磷酸鐵鋰電池路線將作為補(bǔ)充，應(yīng)用于小型車場(chǎng)景。

      盈利預(yù)測(cè)與投資建議

      公司背靠整車企業(yè)，動(dòng)力電池行業(yè)空間廣闊，給新進(jìn)入者保留一定時(shí)間窗口期，公司有望在未來5年進(jìn)入全球動(dòng)力電池供應(yīng)商第二梯隊(duì)，向第一梯隊(duì)進(jìn)軍。動(dòng)力電池行業(yè)將孕育多個(gè)優(yōu)秀供應(yīng)商，其控股股東車企方也將受益，強(qiáng)烈推薦寧德時(shí)代、當(dāng)升科技、杉杉股份，推薦長城汽車、璞泰來，建議關(guān)注國軒高科。

      風(fēng)險(xiǎn)提示

      1）公司產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，若公司電池產(chǎn)品一致性不達(dá)標(biāo)，容易導(dǎo)致汽車產(chǎn)品發(fā)生質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，從而發(fā)生召回，計(jì)提售后服務(wù)費(fèi)用以及對(duì)后續(xù)訂單獲取都會(huì)造成不利影響。2）公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，公司為新晉供應(yīng)商，若無法獲取有效訂單支撐電池產(chǎn)能和產(chǎn)品再研發(fā)，容易在電池技術(shù)不斷更新迭代背景下陷入經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流出風(fēng)險(xiǎn)。3）公司訂單獲取不足風(fēng)險(xiǎn)，電池領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，大電池廠商通過合資建廠模式綁定大型車企，小型電池廠商存在獲取有效訂單不足風(fēng)險(xiǎn)。

      內(nèi)容正文

      一、 行業(yè)空間廣闊、護(hù)城河是材料研發(fā)+工藝積累

      1.1 動(dòng)力電池行業(yè)空間廣闊、技術(shù)工藝持續(xù)革新

      隨著二十一世紀(jì)微電子技術(shù)的不斷發(fā)展，小型化電子設(shè)備的日益增多，消費(fèi)者對(duì)電源有了更高的要 求，從而使鋰離子電池進(jìn)入了大規(guī)模的實(shí)用階段。

      國內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)在政策支持下發(fā)展，但國內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)大多起源于消費(fèi)鋰離子電池領(lǐng)域，在充 分競(jìng)爭(zhēng)的消費(fèi)電池市場(chǎng)，中國企業(yè)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。

      寧德時(shí)代于 2011 年成立，與寶馬汽車合作，2015-2016 年受益于新能源客車的快速增長，2017 年開始與多家乘用車車企成立合資公司，進(jìn)入海外全球車企供應(yīng)鏈，2018 年獲得海外訂單。

      截至 2017 年 12 月 31 日，寧德時(shí)代擁有研發(fā)技術(shù)人員 3,425 名，其中，擁有博士學(xué)歷的 119 名、碩士學(xué)歷 850 名，并包括 2 名國家千人計(jì)劃專家和 6 名福建省百人計(jì)劃及創(chuàng)新人才，整體研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模和實(shí)力在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先。公司及其子公司共擁有 907 項(xiàng)境內(nèi)專利及 17 項(xiàng)境外專利，正在申請(qǐng)的境內(nèi)和境外專利合計(jì) 1,440 項(xiàng)。

      2019 年新能源車銷量累計(jì)同比-4%，但是由于單車帶電量提升，2019 年中國汽車用動(dòng)力電池裝機(jī)量為 62GWh，同比增長 10%。

      隨著全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，國內(nèi)新能源汽車到 2030 年銷量有望達(dá)到 1400 萬輛，全球新能源汽車銷量有望達(dá) 3000 萬輛左右，全球動(dòng)力電池出貨量有望達(dá) 1600Gwh 左右，市場(chǎng)規(guī)模約為 8000億，如此大規(guī)模的市場(chǎng)將會(huì)蘊(yùn)含產(chǎn)生多家巨頭供應(yīng)商的機(jī)會(huì)。

      消費(fèi)鋰電池龍頭抓住新能源汽車發(fā)展紅利

      寧德時(shí)代前身成立于 2008 年，脫胎于全球消費(fèi)鋰電龍頭 ATL 的動(dòng)力電池團(tuán)隊(duì)，在 2012 年成功成為寶馬的供應(yīng)商，憑借寶馬的品牌背書，獲得新能源行業(yè)客車先行發(fā)展的第一波紅利，成為客車企業(yè) 龍頭宇通客車的主要甚至獨(dú)家供應(yīng)商，2014-2017 年四年間宇通客車一直是寧德時(shí)代的第一大客戶。

      從 2017 年開始，電池行業(yè) 2 大巨頭份額與其他供應(yīng)商迅速拉開差距，一個(gè)很重要的原因是 2016 年日韓電池企業(yè)產(chǎn)品無法進(jìn)入國內(nèi)核準(zhǔn)電池供應(yīng)商目錄，因此相應(yīng)車型無法拿到新能源汽車補(bǔ)貼，而 電池供應(yīng)商中寧德時(shí)代借助優(yōu)秀的產(chǎn)品擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

      憑借寶馬背書，成為客龍頭宇通的供應(yīng)商，借機(jī)迅速擴(kuò)大出貨量。

      在磷酸鐵鋰和三元電池領(lǐng)域均深度綁定 OEM，且從 2017 年開始與 OEM 成立合資公司，從 2018年開始寧德時(shí)代開始斬獲海外車企訂單，獲得全球主機(jī)廠的認(rèn)可。

      2019 年寧德時(shí)代開始成為特斯拉供應(yīng)商，進(jìn)一步綁定新能源車領(lǐng)域最具備成長潛力的優(yōu)質(zhì)客戶。

      從客戶角度，電池供應(yīng)商呈現(xiàn)兩超多強(qiáng)的格局�，F(xiàn)階段 LG 和寧德時(shí)代是車企的主要供應(yīng)商，而三星、SK、松下是次要供應(yīng)商，LG 基本上是所有車企的主要供應(yīng)商，寧德時(shí)代已經(jīng)成為接近一半車企的主要供應(yīng)商。

      降低成本+提高能量密度，電池材料體系走向高鎳化+低鈷化

      電池的主要構(gòu)造零部件為正極、負(fù)極、電解液、隔膜、銅箔、殼體等，其中最核心的材料是正極材 料，正極材料主要是由鎳、鈷、錳、鋰等金屬元素用一定的配方構(gòu)成，材料配方最重要，其次是電 池制造工藝。

     低鈷化、高鎳化是動(dòng)力電池的兩個(gè)主要發(fā)展方向，核心均是為了提升能量密度、降低成本。

     1） 2019年 LG化學(xué)表明NCMA四元電池將于 2022 年實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，三星 SDI的 NCA 和 NCM 兩種動(dòng)力電池路線的鈷含量都已經(jīng)控制到了 5%，而且致力于實(shí)現(xiàn)無鈷化。特斯拉 NCA 電池的配比已經(jīng)低于競(jìng)品的 811，長遠(yuǎn)目標(biāo)是將鈷含量降至零。

     2） 三元鋰離子電池中添加鎳元素可以提升正極材料的比容量，目前三元鋰離子電池 NCM523 裝機(jī)量占比最大，但是未來鎳含量更高的NCM622、NCM811 電池占比將逐步提升。

     出于安全性考慮，正極材料需要與電解液的相容性和穩(wěn)定性好。常見的正極材料在溫度低于 650℃ 時(shí)是相對(duì)比較穩(wěn)定的，充電時(shí)處于亞穩(wěn)定狀態(tài)。在過充的情況下，正極的分解反應(yīng)及其與電解液的 反應(yīng)放出大量熱量，造成爆炸。

     1.2 高端產(chǎn)能不足留下時(shí)間窗口、動(dòng)力電池考驗(yàn)全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力

     材料配方研發(fā)、設(shè)備工藝積累及全產(chǎn)業(yè)鏈整合構(gòu)成行業(yè)護(hù)城河

     單純從資本開支角度看，電池產(chǎn)業(yè)并不依賴固定資產(chǎn)投資，制造費(fèi)用占成本比例大概為 12%，與汽車零部件其他行業(yè)相比，顯著低于汽車玻璃、底盤件等規(guī)模效應(yīng)顯著的產(chǎn)業(yè)。

     固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取三年平均大概在 3-3.5 區(qū)間，在汽車零部件行業(yè)中也屬于周轉(zhuǎn)較快的細(xì)分子行業(yè)， 從電池產(chǎn)能投資角度來看，單位Gwh 產(chǎn)能投資額在 4 億，年產(chǎn)值約為 10 億元，產(chǎn)值投資比也比較高。

     綜上所述電池產(chǎn)業(yè)并不依賴于固定資產(chǎn)投資。

      電池具備較高的材料研發(fā)壁壘。首先從研發(fā)投入上，從 2018 年開始寧德時(shí)代研發(fā)投入開始超過LG， 大幅領(lǐng)先其他電池企業(yè)，2019 年研發(fā)投入為 29.9 億元，而 LG 和比亞迪分別為 23 億和 18.6 億，從研發(fā)投入占收入比角度來看，三家主要的龍頭電池企業(yè)LG、寧德、比亞迪三家平均研發(fā)投入占收 入比為 7.3%，已經(jīng)屬于汽車零部件行業(yè)較高水平。

     動(dòng)力電池企業(yè)屬于高研發(fā)投入行業(yè)，在材料配方研制上和制造工藝的優(yōu)化上需要大量的研發(fā)投入， 國內(nèi)電池龍頭寧德時(shí)代研發(fā)人員有 5364 人，核心人員年齡均在 40-50 歲，具備 15 年以上電池行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

     龍頭供應(yīng)商掌握上游材料配方。在材料配方研發(fā)端及上游礦產(chǎn)資源端，CATL 在上游材料的采購價(jià)格具備較為顯著的優(yōu)勢(shì)，主要在于寧德時(shí)代掌握了上游原材料的配方和制造工藝，并且擁有正極材 料自制工廠，另外布局了上游鎳、鈷、錳等礦產(chǎn)，從而整合了全產(chǎn)業(yè)鏈的利潤，中上游材料廠商有部分代工的性質(zhì)。

     龍頭供應(yīng)商在設(shè)備開發(fā)和工藝上積累深厚。在工藝和制造設(shè)備端，動(dòng)力電池制造要求符合車規(guī)級(jí)的 標(biāo)準(zhǔn)，而且由于其本身的高能量密度屬性，和易燃易爆炸的屬性，對(duì)于動(dòng)力電池的制造要求就更加 的嚴(yán)格，所以動(dòng)力電池的龍頭供應(yīng)商在設(shè)備制造工藝方面積累了長時(shí)間的 know-how，具備自己的設(shè)備開發(fā)部門，可以更好的控制制造工藝及整合全產(chǎn)業(yè)鏈利潤。

      電池產(chǎn)品從產(chǎn)品形態(tài)上目前可以區(qū)分為三種，可分為圓柱、方形、軟包電池等，雖然材料配方一致， 但是使用不同的制造工藝，安全性、能量密度、穩(wěn)壽命也各不相同。

     動(dòng)力電池設(shè)備工藝更新需要大量再投資，單 GWH 設(shè)備（進(jìn)口）再投資約 1.1 億元左右。方形電池既可以用卷繞工藝，也可以用疊片工藝，目前以卷繞工藝為主。工藝的不同，對(duì)應(yīng)的設(shè)備也存在差 別，體現(xiàn)在：卷繞工藝包括極片制片和電芯卷繞兩道環(huán)節(jié)，需要用到制片機(jī)和卷繞機(jī)；而疊片工藝包括極片模切和電芯疊片兩道環(huán)節(jié)，需要用到模切機(jī)和疊片機(jī)。所以如果更換工藝需要涉及到產(chǎn)能 設(shè)備的重新更換和再投資。

      高端產(chǎn)能不足給新企業(yè)留下時(shí)間窗口

      全球動(dòng)力電池市場(chǎng)格局較為集中，TOP 3 品牌占市場(chǎng)份額 62.5%，其中寧德時(shí)代出貨量為 32.5Gwh，同比+38.9%，分析 2019 年市場(chǎng)，市場(chǎng)份額下滑的企業(yè)中以小型電池企業(yè)居多。

      除寧德時(shí)代、比亞迪 2 家供應(yīng)商在三元電池和磷酸鐵鋰路線均有較高的市場(chǎng)份額之外，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多專注于一種技術(shù)路線，比如專注三元的力神、中航鋰電、孚能科技，專注磷酸鐵鋰電池的國 軒、億緯鋰能等。之前的動(dòng)力電池供應(yīng)商沃特瑪、比克電池等份額逐漸縮小，產(chǎn)能出清。動(dòng)力電池 企業(yè)市場(chǎng)份額集中度高，其中三元和磷酸鐵鋰電池 CR3 分別為 76.8%，85.3%。

      國內(nèi)動(dòng)力電池格局十分集中，行業(yè)整體處于產(chǎn)能過剩，但是高端產(chǎn)能不足的情況，這主要是由于很 多電池企業(yè)未能在制造工藝上符合車規(guī)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，真正滿足車企需求和汽車 產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)并不多，而車企也有動(dòng)力培養(yǎng)新的供應(yīng)商，市場(chǎng)仍然給新企業(yè)留有一定的時(shí)間窗口 期。

      OEM 話語權(quán)受制約，積極尋求多家供應(yīng)商合作

      特斯拉Model 3 曾受制于松下產(chǎn)能，交付出現(xiàn)延遲，2019 年大眾奧迪下調(diào)e-tron 的生產(chǎn)銷售目標(biāo)， 也是由于歐洲 LG 化學(xué)電池供應(yīng)商產(chǎn)能缺口，捷豹路虎 IPACE 的銷量也取決于電池供應(yīng)商 LG 化學(xué)的供應(yīng)量。目前來看電池供應(yīng)商已經(jīng)形成了寡頭壟斷格局，車企進(jìn)一步依賴中上游，只會(huì)導(dǎo)致車企 話語權(quán)喪失和供應(yīng)鏈安全問題。

      由于前期電池技術(shù)不成熟，技術(shù)路線迅速變更，OEM 無法對(duì)電池進(jìn)行有效投資，而且電動(dòng)車行業(yè)在2015-2019 年這幾年規(guī)模依然較小，OEM 的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向需要一定的時(shí)間。

      類比傳統(tǒng)車，從傳統(tǒng)整車零部件的單車價(jià)值分布來看，單車價(jià)值量較大的發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱，車企全 部擁有自制工廠。以發(fā)動(dòng)機(jī)為例，在硬件層面，發(fā)動(dòng)機(jī)工廠主要生產(chǎn)零部件為缸體、缸蓋、曲軸、 連桿等產(chǎn)品，其他零部件基本為外協(xié)件，然后進(jìn)行總裝裝配，其核心難點(diǎn)在于一系列制造工藝和質(zhì) 量管控體系。在軟件層面，進(jìn)行控制單元的標(biāo)定算法調(diào)校和上層軟件的功能定義。

      而電池到 2025 年，成本可下降至不含稅 700 元/度電，單車帶電量大約為 50 度電，單車價(jià)值量約為 3.5 萬元。

      現(xiàn)階段電池技術(shù)路線進(jìn)步速度變慢，電動(dòng)車銷量規(guī)模已經(jīng)在逐步擴(kuò)大，OEM 可以進(jìn)行有效電池投資，且進(jìn)行下一代動(dòng)力電池儲(chǔ)備，另外電動(dòng)車 2019 年在全球已經(jīng)初步形成 230 萬輛銷量規(guī)模，OEM 一方面考慮投產(chǎn)電池產(chǎn)能，另外一方面進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局，掌握上游礦產(chǎn)資源。

      出于就業(yè)崗位考慮，當(dāng)?shù)卣�府和工�?huì)對(duì)于電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)進(jìn)行支持，也會(huì)投入一定金額或者鼓勵(lì)支持車 企發(fā)展電池產(chǎn)業(yè)。德法兩國從 2018 年底開始投入 17 億歐元支持電池產(chǎn)業(yè)鏈，減少對(duì)日韓電池產(chǎn)業(yè)的依賴。

      現(xiàn)階段車企分為兩大陣營

      一是：德國大眾，國內(nèi)比亞迪、長城等，以自制電池為主要方向，同時(shí)對(duì)外采購。

      二是：跟隨策略，內(nèi)部建立研發(fā)部門，外部聯(lián)合供應(yīng)商進(jìn)行電池產(chǎn)能投資，或者采購多家供應(yīng)商產(chǎn) 品。比如通用聯(lián)合 LG 投資 23 億美元建設(shè) 30GWH 美國電芯工廠，生產(chǎn) Ultium 鎳鈷錳鋁電池，比如上汽聯(lián)合寧德時(shí)代合資建廠。

      大眾入股國軒，扶持二線電池供應(yīng)商

      國軒高科將向大眾中國定向發(fā)行相當(dāng)于本次發(fā)行前公司已發(fā)行股份總數(shù) 30%的人民幣普通股股份。戰(zhàn)略投資完成后，大眾中國將持有國軒高科 26.47%的股份，成為第一大股東。考慮到大眾在全球范圍內(nèi)電動(dòng)化進(jìn)程的加快以及對(duì)中國市場(chǎng)的重視，預(yù)計(jì)后續(xù)大眾中國將大概率成為國軒高科的控股股 東，掌控電動(dòng)車關(guān)鍵零部件的話語權(quán)。

      為了保障集團(tuán)未來電動(dòng)車的生產(chǎn)和銷售，大眾也加大了全球范圍內(nèi)動(dòng)力電池的布局。一方面先后與 松下、三星 SDI、LG 化學(xué)、SKI、寧德時(shí)代等傳統(tǒng)主流電池供應(yīng)商發(fā)展戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系；另一方面，通過資本投資、合資建廠等方式介入電池的生產(chǎn)和管理，掌握核心技術(shù)、保障供應(yīng)鏈安全。此 次入股國軒高科是大眾在中國推進(jìn)電動(dòng)化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，通過資本介入的方式加大對(duì)供應(yīng)鏈的把 控，有利于減輕對(duì)第三方供應(yīng)商的依賴、保障供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

      我們預(yù)計(jì)大眾選擇國軒一方面是看中了后者在技術(shù)、產(chǎn)能和原材料方面的布局和積累，另外一方面 其估值較低。技術(shù)方面，鐵鋰電池能量密度達(dá) 190Wh/kg，三元能量密度達(dá)到 210Wh/kg。行業(yè)地位方面，2020 年之前，國軒高科在國內(nèi)市場(chǎng)的裝機(jī)量長期保持在第三的位置，核心客戶包括江淮、奇瑞、安凱、上汽、長安、吉利商用車等，重點(diǎn)布局中低端乘用車型和商用車。產(chǎn)能方面，公司目前 電池產(chǎn)能約為 15GWh 左右，其中方形鐵鋰 8GWh，圓柱鐵鋰 3GWh，方形三元 4GWh。在建產(chǎn)能中，唐山三期 7GWh 于 20 年一季度開工，南京三期 6GWh 方形鐵鋰和廬江二期 6GWh 圓柱鐵鋰也處于建設(shè)中，合肥經(jīng)開區(qū) 1GWh 軟包三元將于 2020 年投產(chǎn)，主要面向奇瑞等客戶。大眾的入局有望幫助國軒高科在國內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)份額上實(shí)現(xiàn)提升，同時(shí)為后者的經(jīng)營、戰(zhàn)略、管理以及最終業(yè) 績帶來質(zhì)的變化。

      以目前大眾在中國車型投放節(jié)奏來看，寧德時(shí)代中短期內(nèi)將依然是大眾 MEB 系列的主要供應(yīng)商，通過股權(quán)投資的方式綁定中國車企和電池企業(yè)，大眾加快在中國市場(chǎng)的電動(dòng)化布局，有望為合作多方 帶來協(xié)同效應(yīng)，也為二三線主機(jī)廠和電池企業(yè)在電動(dòng)化時(shí)代保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)力提供了借鑒的樣本。

      二、 蜂巢能源—誕生自車企的電池供應(yīng)商

      2.1 誕生自車企的電池供應(yīng)商

      長城汽車于2012年成立動(dòng)力電池項(xiàng)目組，2016年動(dòng)力電池事業(yè)部成立，2018年蜂巢能源正式成立，從事動(dòng)力電池核心材料、電芯、模組、PACK、BMS、儲(chǔ)能、太陽能的專業(yè)研發(fā)和制造，現(xiàn)有研發(fā) 人員 1100 人左右，研發(fā)費(fèi)用 2016-2020 年 5 年投入約 30 億，到 2025 年，蜂巢將投入使用美國、京津冀、韓國、日本、上海、無錫和印度 7 大研發(fā)中心。

      公司高管團(tuán)隊(duì)構(gòu)成豐富，多來自知名電池廠商或者日韓，具備豐富的電池研發(fā)和生產(chǎn)制造經(jīng)驗(yàn)，

      2.2 整車定義+全新工藝是公司主要優(yōu)勢(shì)

      基于對(duì)整車需求的理解進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)、沒有歷史包袱

      公司主要優(yōu)勢(shì)包括

      第一是基于對(duì)整車性能的理解，公司會(huì)根據(jù)車型分類選擇不同規(guī)格電芯模組及不同材料體系，實(shí)現(xiàn) 不同續(xù)航里程，而且由于脫胎于車企，公司會(huì)具備豐富的量產(chǎn)配套經(jīng)驗(yàn)和主機(jī)廠背書。

      三元的 L6、無鈷的 L6 電芯都具有更廣闊的應(yīng)用空間，可以極大豐富整車多場(chǎng)景應(yīng)用下的里程選擇， 讓主機(jī)廠有更大的選擇空間。在 2b 端短續(xù)航，運(yùn)用能量密度較低但是成本也更低的磷酸鐵鋰電池， 降低運(yùn)營成本，在 2C 端長續(xù)航，運(yùn)用三元電池，疊片 L6 電芯搭配不同化學(xué)體系的里程可以覆蓋從450Km-850Km 的市場(chǎng)大部分主流車型，提升消費(fèi)者體驗(yàn)。

       新材料體系上，鐵鋰材料、無鈷材料、高鎳材料同步研發(fā)，高能量密度電池材料是其主要路徑，磷 酸鐵鋰材料是輔助技術(shù)路徑。無鈷元素可以提高電池材料的導(dǎo)電率，通過摻雜無未成對(duì)的電子自旋 的特定元素，減弱電子超交換的現(xiàn)象，降低 Li/Ni 混排，提高電性能摻雜 M-O 鍵能大的元素，減緩晶體在充放電過程的體積變化。從而實(shí)現(xiàn)無鈷元素化，正極材料成本降低 10% - 15%，電芯整體BOM 成本降低 5%，預(yù)計(jì) 2020 年 Q3 實(shí)現(xiàn)SOP。

       研發(fā)四元電池路線，在傳統(tǒng) NCM 鎳鈷錳三元鋰電池的基礎(chǔ)上，摻入第四元素 Mx，形成 NCMA 電池，鎳元素高活性提升能量密度，損害了材料穩(wěn)定性和循環(huán)壽命，通過摻入第四元素 Mx，使得晶粒之間的邊界強(qiáng)度增強(qiáng)，減少了有害相變轉(zhuǎn)變的微隙，讓材料結(jié)構(gòu)和反應(yīng)變得更加穩(wěn)定，產(chǎn)品將于2020 年 Q4 量產(chǎn)。

      磷酸鐵鋰電池路線專門針對(duì)短續(xù)航里程運(yùn)營車輛研發(fā)，一是對(duì)無限度追求能量密度的修正，另外是 基于對(duì)補(bǔ)貼退坡帶來的降成本訴求。磷酸鐵鋰電池的工藝改善例如 CTP 技術(shù)使其能量密度得到進(jìn)一步提高，安全性也更高。

      第二是與傳統(tǒng)卷繞工藝不同，在制造工藝上公司采用了疊片制造工藝，長而薄的刀片結(jié)構(gòu)電芯散熱 性明顯提高，而且本身可以作為結(jié)構(gòu)件，疊加無模組技術(shù)，可以使安全性更好、成本更低、體積能 量更高，預(yù)計(jì)將是未來動(dòng)力電池的主流發(fā)展方向。

      相對(duì)卷繞工藝，疊片工藝的極耳數(shù)量增加一倍，內(nèi)阻降低 10%，放電性能遠(yuǎn)超卷繞工藝電池。此外， 疊片工藝可以將能量密度提升 5%，電池循環(huán)壽命提升 10%，成本降低 5%。在安全性方面，疊片工藝規(guī)避了卷繞工藝拐角易斷裂以致內(nèi)短路、進(jìn)而引起熱失控的風(fēng)險(xiǎn)，大幅提升安全性。

      預(yù)計(jì)追平卷繞工藝生產(chǎn)效率的 0.25 s/pcs 的第三代疊片工藝將于 2023 年完成開發(fā)，在制造設(shè)備上，公司采購的是韓國的鋰電設(shè)備，第二代設(shè)備公司參與共同研發(fā)，并且簽訂了排他協(xié)議，該設(shè)備 于 2020 年中即可投產(chǎn)，效率將會(huì)提升至 0.45s/pcs 的水平，相比第一代生產(chǎn)效率提升25%。

       制造工藝上革新 LCTP技術(shù)，提升平臺(tái)通用性。同時(shí)公司正在開發(fā) LCTP 技術(shù)，致力于生產(chǎn) 600mm 長電芯，可以適用于多種類車型，成為平臺(tái)化的產(chǎn)品，可以擴(kuò)大單品的生產(chǎn)規(guī)模，從而整體上降低 成本,同時(shí)具備更快的響應(yīng)速度。

      2.3 高起點(diǎn)全球規(guī)劃、全產(chǎn)業(yè)鏈布局

      高起點(diǎn)全球規(guī)劃

      至 2025 年蜂巢國內(nèi)產(chǎn)能總規(guī)劃為 51GWh，建成產(chǎn)能 4Gwh，全球產(chǎn)能規(guī)劃約 91GWh，其中歐洲規(guī)劃 20GWH，北美規(guī)劃 20GWH。

      目前常州基地投資 100 億元，分三期建設(shè)完成，一期產(chǎn)能 4GWh，已經(jīng)于 2019 年 11 月底投產(chǎn)，二期產(chǎn)能 8GWh，2021 年 1 月投產(chǎn)，三期產(chǎn)能 6GWh，預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn)。

      公司還與捷威動(dòng)力成立合資公司江蘇威蜂，計(jì)劃在江蘇鹽城投資 3GWH 動(dòng)力電池項(xiàng)目，項(xiàng)目擬投資15 億元，建設(shè) 4 條三元軟包動(dòng)力電池生產(chǎn)線，2020 上半年投產(chǎn)。

      公司計(jì)劃投資 20 億歐元在歐洲建設(shè)規(guī)劃產(chǎn)能約 20GWh 的電池工廠，根據(jù)規(guī)劃，蜂巢能源歐洲工廠將于 2020 年 2 月份前完成選址，9 月份完成公司注冊(cè)。整體項(xiàng)目分為四期建設(shè)，計(jì)劃 2022 年底前完成規(guī)劃產(chǎn)能 6GWh 的公司一期建設(shè)并于 2023 年 Q1 進(jìn)行SOP，2026 年上半年之前完成全部四期建設(shè)。

      客戶方面目前公司正在與寶馬和PSA 進(jìn)行接觸，我們預(yù)計(jì)可能在這兩個(gè)客戶上取得突破。在國內(nèi)市場(chǎng)，公司已經(jīng)與北汽、蔚來、吉利等多家自主品牌接觸，也與多家外資品牌進(jìn)行過商談。

      2017 年 9 月，長城控股就入股了澳大利亞鋰礦供應(yīng)商皮爾巴拉礦業(yè)；2018 年 10 月，已經(jīng)獨(dú)立的蜂巢能源又參股了廣西天源新能源材料公司。正極考慮在常州建設(shè)正極材料工廠，預(yù)計(jì) 100 噸/ 年，定位于高端正極和原創(chuàng)性無鈷正極。

      三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

      動(dòng)力電池行業(yè)空間與格局如何

      新能源汽車未來 10 年將持續(xù)高速發(fā)展，動(dòng)力電池作為核心零部件，市場(chǎng)空間非常廣闊，預(yù)計(jì)到 2030年全球動(dòng)力電池出貨量達(dá) 1577Gwh，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張 5 倍至 8000 億左右。從格局上看，國內(nèi)供應(yīng)商格局已經(jīng)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的局面，而高端產(chǎn)能不足及 OEM 亟需掌握電池話語權(quán)，使得電池格局仍將變動(dòng)，二梯隊(duì)及新進(jìn)企業(yè)仍有一定時(shí)間窗口期。

      動(dòng)力電池壁壘與護(hù)城河在哪里

      護(hù)城河集中在材料研發(fā)+設(shè)備工藝積累，整合全產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)零部件行業(yè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，從資本開 支角度，電池行業(yè)并不依賴固定資產(chǎn)開支，其主要壁壘集中在全產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力上，比如材料配 方研發(fā)（正極材料前驅(qū)體、隔膜涂覆、電解液配方技術(shù)）、設(shè)備（從進(jìn)口到國產(chǎn)化）和工藝的 know-how 積累等，龍頭寧德時(shí)代已經(jīng)打造了完整的全產(chǎn)業(yè)鏈能力。

      蜂巢能源成功概率幾何

      公司脫胎長城汽車、天然擁有 OEM 客戶背書、技術(shù)路線更迭下無歷史包袱。蜂巢能源誕生自長城汽車內(nèi)部事業(yè)部，對(duì)整車需求定義有更好的理解，可以更快速的開發(fā)出更滿足消費(fèi)場(chǎng)景的電池產(chǎn)品， 定義電池產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)；另外公司屬于新進(jìn)供應(yīng)商，沒有存量的舊工藝設(shè)備包袱，可以重新開發(fā)疊片 及 LCTP 工藝，投入大量新設(shè)備，逐步掌握電池設(shè)備+工藝開發(fā)能力；在材料端，公司也將自建正極材料工廠，實(shí)現(xiàn)自制+外供結(jié)合。

      產(chǎn)能全球布局歐洲先行，技術(shù)路線三元為主、磷酸鐵鋰為輔。至 2025 年公司全球規(guī)劃產(chǎn)能約 91Gwh， 在客戶方面，公司預(yù)計(jì)已經(jīng)取得歐洲整車廠及供應(yīng)商 14Gwh 訂單，2020 年 3 季度大規(guī)模量產(chǎn)。技術(shù)路線上，高能量密度是重點(diǎn)突破方向，無鈷和四元路線將是公司降本主要手段，應(yīng)用于中高端車 型場(chǎng)景，磷酸鐵鋰電池路線將作為補(bǔ)充，應(yīng)用于小型車場(chǎng)景。