導語：隨著價格競爭接近尾聲，寧德時代正準備通過新一代的大型生產(chǎn)線來提高成本效率并擴大其相對于同行的凈資產(chǎn)收益率（ROE）領(lǐng)先優(yōu)勢。我們看到從這里開始，基本面有多個轉(zhuǎn)折點。我們預期會有重新評級——升級為超配和首選。

 

 

3月10日，國際投行摩根士丹利發(fā)布對寧德時代（300750.SZ）的長篇研報《Resurgence of "CATL Inside"》，發(fā)布后第一個交易日，寧德時代大漲14.46%。我們對該報告進行全文翻譯，僅供研究參考，不代表我們認同或贊同報告的結(jié)論。

 

我們的新頂級選擇：關(guān)鍵基本主題概述
 

價格競爭的終結(jié)

 

隨著供應鏈瓶頸的打開導致的電池產(chǎn)能過剩，整個2023年電池價格競爭激烈。我們之前擔心寧德時代的市場份額會受到國內(nèi)其他“二線”電池制造商的威脅，但隨后市場份額的發(fā)展緩解了我們的擔憂。

 

雖然二線電池制造商似乎正努力達到收支平衡，且一些已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)金虧損，但寧德時代仍以大約人民幣50-70元/千瓦時的價格優(yōu)勢銷售電池單元，并且其市場份額比我們預期的更為穩(wěn)定，根據(jù)SNE研究，2023年在中國和全球的市場份額分別為46%和37%。

 

電池生產(chǎn)已經(jīng)變得商品化——但規(guī)模、產(chǎn)品多樣化、輸入效率和系統(tǒng)解決方案能力似乎幫助公司與原始設(shè)備制造商（OEM）保持了緊密的合作關(guān)系，以及市場份額。

 

電池價格可能會隨著原材料價格的下降而繼續(xù)下跌，但成本加成定價方案應該能保持寧德時代的利潤率彈性，而二線電池制造商為了獲得市場份額犧牲利潤率的空間可能有限。

 

我們看到寧德時代的利潤率在2024年第一季度環(huán)比下降，但之后將保持彈性，與二線公司相比當前的利潤率優(yōu)勢（大約人民幣70元/千瓦時）可能會持續(xù)。

 

同時，我們預計公司的產(chǎn)能利用率在接下來幾年將提高到>80%，這是去年產(chǎn)能翻倍擴張的結(jié)果，而二線玩家的平均利用率可能仍然低于40%，因為擴張和低價策略可能不足以獲得顯著的市場份額。

 

提高成本效率

 

公司的業(yè)績記錄展示了其強大的執(zhí)行力和高輸入效率，通過研發(fā)進步、規(guī)模、供應鏈管理和高產(chǎn)出率。隨著新一代大型生產(chǎn)線的建立，其成本優(yōu)勢可能會進一步增強，10GWh/線的規(guī)模擴張35倍和大約40%的資本開支節(jié)省。

 

我們估計，單位運營開支和資本開支在接下來幾年將達到每千瓦時55美元和30美元——中國和東歐的平均水平。

 

這大約是全球主要公司當前平均水平的一半和四分之一。雖然電池價格和制造成本因不同的化學成分、形狀因素和地理位置而有所不同，但我們認為公司將繼續(xù)擴大其相對于同行的非現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率領(lǐng)先優(yōu)勢。

 

 

市場份額的發(fā)展

 

根據(jù)我們汽車團隊對電動汽車發(fā)展軌跡的預測，我們估計到2030年，電動汽車電池需求將以22%的年復合增長率增長，達到約3TWh，相比之下，計劃的電池產(chǎn)能超過7TWh。

 

然而，鑒于二線廠商的利用率低且財務狀況緊張，其擴張計劃可能不切實際，而汽車原始設(shè)備制造商的電池計劃大部分已被推遲。

 

同時，通過成本效率的提升，寧德時代的競爭力正在增強。因此，我們預計寧德時代將在中國保持45%的市場份額，并在2030年保持35%的歐盟市場份額，但由于地緣政治原因，我們假設(shè)在美國的市場份額僅為3%。

 

考慮到美國電池需求的增長可能超過其他地區(qū)，我們認為該公司到2030年的全球市場份額可能超過30%，而市場預期為25-30%。如果寧德時代能在美國市場獲得技術(shù)授權(quán)，其在美國的市場份額可能會進一步上升。

 

 

2024年穩(wěn)健的“寧德時代內(nèi)部”模式周期

 

搭載“寧德時代內(nèi)部”電池的電動汽車（即使用CATL電池的電動汽車）的模型周期在2024年看起來非常穩(wěn)健，同時，由Tim Hsiao覆蓋的比亞迪的模型周期正在放緩，該公司通過利用鋰價下跌實施的激進降價策略獲得了市場份額。

 

盡管三年前特斯拉Model 3推動了磷酸鐵鋰（LFP）電池的采用，但今年即將推出的“寧德時代內(nèi)部”模型如果銷售穩(wěn)健，可能會推廣公司的超級充電（4C/5C）和CTP3.0產(chǎn)品。

 

更好的能源儲存系統(tǒng)（ESS）經(jīng)濟性

 

過去兩年中，ESS的成本/千瓦時已經(jīng)減半，而且與兩年前相比，平級化成本（LCOE）看起來更具吸引力。中國的可再生能源部署可能會在2030年前將凈電荷變成一個“鴨形曲線”，因此需要更多的ESS峰值容量。我們預計2024-26年全球新ESS安裝的年復合增長率（CAGR）為24%。

 

FEOC逆風已計入價格

 

我們認為FEOC（關(guān)注的外國實體）的挑戰(zhàn)已經(jīng)被廣泛認識并計入價格（見報告）。

 

盡管該公司的能源儲存在很大程度上暴露于美國市場，但該國2030年的碳減排目標仍然是一個艱巨的目標，而在接下來的五年中，就成本、可靠性和循環(huán)壽命而言，磷酸鐵鋰（LFP）電池可能仍然是能源儲存中最佳解決方案。

我們對超配/首選評級的變化簡述
 

提高我們的凈利潤預估

 

總的來說，我們將2024年和2025年的凈利潤預測分別提高了11%和21%，至450億元和490億元。參見盈利預測修正。

 

我們的目標價格從184元上調(diào)14%至210元

 

 

我們采用企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）方法對寧德時代進行估值，以與我們的全球電池分析師為全球同行采用的估值方法保持一致（之前我們使用的是折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）），并應用2024年預期的11倍目標倍數(shù)。

 

鑒于凈資產(chǎn)收益率（ROE）的改善和提高長期市場份額的前景，我們認為重新評級是合理的。我們的目標倍數(shù)仍然意味著與全球同行平均水平相比有顯著折扣，以反映來自美國投資回報法案（IRA）的挑戰(zhàn)。

 

除非有重大并購，我們還認為，在強勁的現(xiàn)金流生成能力的推動下，該股票在三年內(nèi)可能翻倍，這將使得更高的分紅或回購成為可能。

 

我們的樂觀情景估值現(xiàn)在為320元（降低了9%）：我們?nèi)∫韵聝煞N潛在路徑下生成的平均值：

 

“現(xiàn)金奶牛”——保持在與同行相比多倍研發(fā)投資的道路上，引領(lǐng)技術(shù)迭代，并產(chǎn)生高凈資產(chǎn)收益率�；�于折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）的價值為每股328元。

 

電動汽車供應鏈中的合同制造商——為了鎖定與原始設(shè)備制造商（OEM）的訂單而犧牲利潤率/凈資產(chǎn)收益率。相當于當前全球市場價值的50%，或每股312元。

 

參見樂觀情景——岔路口。

 

我們的悲觀情景估值現(xiàn)在為71元（削減了1%）：在這里，我們認為海外市場的挑戰(zhàn)可能會導致2024年企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）的倍數(shù)降至5倍。有關(guān)討論，請參見悲觀情景——多極世界中的脫鉤風險。

 

摩根士丹利與共識預測的對比

 

基于我們與超過110位投資者的交談，買方共識非常悲觀，預計2024年的凈利潤將低于400億元，原因是擔憂產(chǎn)能過剩和利潤率收縮。

 

賣方共識自2023年第四季度以來下降了22%，至470億元。

 

我們增加的2024年凈利潤預估為450億元，約比買方共識高出12%。

 

寧德時代的全球市場份額約為LG能源解決方案的2.6倍，2024年的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）高出約130%——然而它們的市場價值（經(jīng)現(xiàn)金調(diào)整）大致相同。這表明市場對地緣政治風險持悲觀態(tài)度。

 

除了我們的盈利預估升級之外，我們還看好凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率（ROE）的提高、更強的自由現(xiàn)金流生成能力，以及超出預期的市場份額保持。

 

我們相信，隨著未來幾個季度積極的業(yè)績，股價將會重新評級。

 

我們可能會錯在哪里

 

盡管共識預期2024年電動汽車銷量增長超過20%，但一些投資者仍然擔心考慮到中國的消費潛在疲軟和歐洲的電動汽車補貼削減，需求可能會受到影響。

 

如果中期內(nèi)需求真的低于預期，我們認為寧德時代應該會表現(xiàn)優(yōu)于電動汽車供應鏈股票，因為它有著彈性的利潤率、穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流生成能力、充足的現(xiàn)金儲備（潛在的分紅增加）和凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率的提高。

 

從長遠來看，根據(jù)我們?nèi)�球汽車團隊的看法，電動汽車的發(fā)展軌跡應該仍然是結(jié)構(gòu)性的。隨著經(jīng)濟性的提高，電池儲能應該仍然是美國、歐盟和中國實現(xiàn)脫碳目標的有效途徑。

 

2023年全球主要電池公司股票的相對表現(xiàn)：由于中國的價格競爭和美國投資回報法案（IRA）的逆風，寧德時代的表現(xiàn)不佳，這些因素看起來已經(jīng)反映在價格中。隨著凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率的提高，我們預期寧德時代的股票將表現(xiàn)出色。

成本優(yōu)勢將得到增強

 

正在建設(shè)的新一代大型生產(chǎn)線

 

第一代電池生產(chǎn)線（每條線2-3吉瓦時）在當今電池行業(yè)已經(jīng)相當成熟，適用于年產(chǎn)量低于100吉瓦時的生產(chǎn)規(guī)模。像寧德時代這樣的400吉瓦時級別規(guī)模需要更高效且超大規(guī)模的單線容量，以進一步降低電池成本。

 

公司已經(jīng)開發(fā)出第二代超高效生產(chǎn)線，2023年新增產(chǎn)能的大部分都來自這種新線。新生產(chǎn)線的規(guī)模達到約10吉瓦時，資本開支/吉瓦時降低了40%以上。

 

我們從2023年上半年的中期報告中注意到，寧德時代的資本開支密度可能已經(jīng)降至2023年上半年的每吉瓦時<1.5億元人民幣，相比之下2020年為每吉瓦時>3億元人民幣。

 

因此，我們預計隨著新大型生產(chǎn)線的擴產(chǎn)，公司的電池凈資產(chǎn)收益率將顯著提高，而中國大多數(shù)二線企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為負至個位數(shù)，全球同行的凈資產(chǎn)收益率為個位數(shù)。

 

二線公司目前的規(guī)�？赡芟拗屏怂鼈冮_發(fā)新一代生產(chǎn)線的能力。寧德時代似乎在保持強勁的凈資產(chǎn)收益率或?qū)⑿�率提升轉(zhuǎn)移給原始設(shè)備制造商以增強市場份額方面擁有更大的靈活性。

 

寧德時代電池的投資回報率（ROIC）：隨著價格競爭的結(jié)束，結(jié)合彈性的利潤率和資本開支效率的提升，該公司有望在未來兩年內(nèi)將投資回報率恢復至30%以上。

 

研發(fā)優(yōu)勢

寧德時代的先發(fā)優(yōu)勢帶來了規(guī)模和研發(fā)上的優(yōu)勢，這進一步加強了公司的成本效率，擴大了其相對于同行的凈資產(chǎn)收益率領(lǐng)先優(yōu)勢。

 

公司還開發(fā)了具有系統(tǒng)解決方案能力的從電池單體到電池包的差異化和多樣化電池產(chǎn)品。這些展示了公司強大的執(zhí)行力和輸入效率。因此，寧德時代在激烈的競爭中保持了市場份額，并維持了行業(yè)領(lǐng)先地位。

公司的研發(fā)支出已達到每年約30億美元，并隨著收入增長而持續(xù)上升。這一研發(fā)支出水平幾乎相當于所有其他全球電池巨頭的總和，是它們中任何一個的數(shù)倍。

 

寧德時代的電池知識產(chǎn)權(quán)似乎全面而復雜，幾乎覆蓋了整個電池供應鏈，并涉及機械工程和材料科學�；�于這一點，我們可以理解為什么公司能夠保持其在產(chǎn)品升級、電池成本演變和市場份額方面的領(lǐng)導地位。

 

 

 

成本優(yōu)勢

不同的形式因子（方形、軟包、圓柱形）和不同的化學成分（LFP，NCM，NCA）將導致不同的成本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品價格。生產(chǎn)成本和資本開支也因地理位置而異。將寧德時代的成本優(yōu)勢與同行比較可能不太公平。

 

盡管如此，即便面對美國投資回報法案（IRA）的逆風，寧德時代的全球市場份額仍在擴大，展示了成本效率、產(chǎn)品競爭力和加強的客戶合作關(guān)系。

 

在中國以外的全球市場，磷酸鐵鋰（LFP）電池的采用率仍然較低，但特斯拉和福特似乎更偏好它。此外，寧德時代一直在升級從電池單體到電池包系統(tǒng)的LFP和NCM電池性能，研發(fā)投資是同行的數(shù)倍。

 

從這個角度看，進行比較以說明寧德時代的成本效率，以及該公司如何憑借規(guī)模和研發(fā)優(yōu)勢實現(xiàn)與同行相比超過30%的凈資產(chǎn)收益率是值得的。

 

寧德時代開發(fā)的新大型生產(chǎn)線，其容量是當前生產(chǎn)線的3-5倍，可能會將建設(shè)1吉瓦時容量的資本開支削減超過40%。這是過去在機械工程方面高額研發(fā)投資的結(jié)果。

 

400吉瓦時的生產(chǎn)規(guī)模，作為全球最大規(guī)模，應該是另一個使公司能夠開發(fā)和建設(shè)這些大型生產(chǎn)線的優(yōu)勢。小規(guī)模生產(chǎn)將因客戶之間的形式因子差異而受到這些大型生產(chǎn)線低利用率的限制。

 

從地理上看，寧德時代在中國的單位資本開支已達到每吉瓦時2100萬美元，而在東歐（匈牙利）約為每吉瓦時5000萬美元；管理層估計在美國可能達到每吉瓦時1億美元�？紤]到地緣政治風險，我們認為該公司可能主要從事美國的技術(shù)授權(quán)，而不是建設(shè)產(chǎn)能。

 

根據(jù)我們韓國電池分析師Young Suk Shin的說法，韓國電池公司在亞洲的資本開支/吉瓦時應該大約為5000-6000萬美元，在東歐為6000-7000萬美元，而在北美的資本開支應為1億-1.5億美元。

 

根據(jù)我們在日本的分析師Masahiro Ono的說法，松下在美國的資本開支已達到每吉瓦時1.3億美元。

 

單位電池資本開支比較：通過新生產(chǎn)線，寧德時代已將資本開支進一步降低了40%以上。

 

對于電池制造的運營成本，我們在以下成本曲線圖中描述了電池制造商的單位成本。我們使用2023年上半年報告的單位銷售成本（COS），或我們的最佳估計，并加上單位銷售和管理費用來計算總體單位COS。

 

我們在計算中排除了研發(fā)費用，因為研發(fā)費用的規(guī)模差異很大，且不同電池制造商的會計方法也可能有所不同。我們還針對寧德時代調(diào)整了電池單體和電池組的比例。盡管產(chǎn)品組合存在差異（例如，LFP或NCM），寧德時代在成本效率方面仍然是頂尖的，特別是與海外電池制造商相比。

 

在下面的圖表中，可以看到Gotion、CALB和REPT在2023年上半年的總體單位COS水平低于寧德時代。我們將其歸因于兩個因素：

 

產(chǎn)品組合差異 - Gotion和REPT主要生產(chǎn)成本較低的LFP電池（2023年上半年平均成本約低30美元/千瓦時），而CALB的NCM產(chǎn)品主要是鎳含量中等，成本較低。

截至2022年底，寧德時代擁有約70吉瓦時的高成本成品庫存，這可能影響了2023年上半年的總體單位COS走勢。

 

我們認為，庫存的影響將減弱，寧德時代的成本優(yōu)勢將在2024年顯現(xiàn)。

 

寧德時代在成本曲線上的優(yōu)越位置和相對于中國二線廠商的價格溢價（由于質(zhì)量和緊密的客戶合作關(guān)系）可以解釋為什么該公司能夠在國內(nèi)市場保持彈性的利潤率。對于海外市場，盡管全球主要公司的電池價格高于寧德時代的價格，但寧德時代可能會獲得更高的利潤率。

 

2023年上半年電池制造商的成本曲線——單位銷售成本加上銷售和管理費用，不包括研發(fā)費用

 

同行中凈資產(chǎn)收益率（ROE）的擴大領(lǐng)先優(yōu)勢

 

鑒于資本開支和運營開支的成本優(yōu)勢，以及高電池質(zhì)量幫助保持良好定價和利潤率，我們預計寧德時代可以將投資回報率（ROIC）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）提高到30%以上（考慮到現(xiàn)金位置），繼去年的價格競爭之后。我們認為，這是規(guī)模優(yōu)勢和相對于同行的多倍研發(fā)投資的結(jié)果。

 

下一個問題是公司能否維持當前較大的ROE差距。與全球大型企業(yè)相比，寧德時代的NCM電池價格更便宜——這意味著潛在的價格競爭不應縮小差距。

 

新技術(shù)的顛覆（固態(tài)電池或鈉電池）可能是關(guān)鍵風險，但這些產(chǎn)品的推出已被推遲，時間表仍然不確定。從其密集的研發(fā)活動中，人們也可以推斷出寧德時代也在為此做準備。

 

電池投資回報率（ROIC）比較（不包括IRA等補貼）

 

比較寧德時代和主要全球電池制造商的關(guān)鍵財務指標：由于2024年的利潤率收縮（這已經(jīng)通過2023年與同行相比的股票表現(xiàn)不佳而計入價格中），EPS（每股收益）增長可能會比全球同行慢得多。一些全球同行應該會從美國的IRA（投資回報法案）中受益。

 

比較主要全球電池制造商的產(chǎn)品技術(shù)、成本、研發(fā)和關(guān)鍵客戶情況

市場份額的發(fā)展

 

寧德時代在中國的市場份額

 

我們之前擔心國內(nèi)市場中二線電池制造商對寧德時代市場份額的威脅——但隨后的發(fā)展緩解了我們的擔憂。在2023年，寧德時代在國內(nèi)市場（不包括比亞迪）中的份額保持了62%的韌性，盡管比亞迪的強勁增長，其在整體國內(nèi)市場（包括比亞迪）的份額僅下降了2個百分點。

 

 

2024年“寧德時代內(nèi)部”新車型的平均電池容量明顯高于2023年以及國內(nèi)平均水平

 

到了2024年，鑒于穩(wěn)健的“寧德時代內(nèi)部”車型周期，我們認為寧德時代可能會在國內(nèi)市場重新獲得市場份額。根據(jù)我們的數(shù)據(jù)，2024年即將推出的新車型中，寧德時代將占據(jù)63%，而2023年為45%。

 

我們認為，這將使二線電池制造商的低價策略在獲取新訂單方面的效果降低；同時，原始設(shè)備制造商（OEM）在選擇供應商時變得更加謹慎，考慮到產(chǎn)品質(zhì)量、未來技術(shù)升級和潛在的交易對手風險。

我們還注意到，2024年新車型的平均電池容量（每輛車75千瓦時）比2023年（每輛車62千瓦時）大得多。根據(jù)SNE的數(shù)據(jù)，這遠高于2023年國內(nèi)市場平均電池容量（每輛車42千瓦時）。

 

寧德時代在歐盟的市場份額

 

寧德時代在該地區(qū)的市場份額在2023年顯著上升，從2022年的29%增長到36%，僅落后于歐洲市場領(lǐng)導者LG能源解決方案1個百分點。

 

市場份額增長的最大驅(qū)動力是特斯拉銷量的增長和國內(nèi)電動汽車出口（包括特斯拉），其次是在寶馬、奔馳和奧迪（BBA）、日本和韓國品牌（主要是起亞）中的市場份額增長。

 

出口車型可能會繼續(xù)由于價格優(yōu)勢而表現(xiàn)出色，盡管補貼有所削減：2023年，對歐盟的電動汽車出口占中國電動汽車總出口的37%，中國制造的電動汽車銷量應占2023年歐洲電動汽車總銷量的約14%。

 

盡管歐盟一些政府試圖將中國制造的車型排除在電動汽車購買的現(xiàn)金激勵之外，但我們的中國汽車團隊認為，“中國制造”的車型（包括特斯拉產(chǎn)品）仍將憑借顯著的價格優(yōu)勢在整體市場中表現(xiàn)出色。

 

據(jù)路透社報道，2023年上半年歐洲電動汽車的平均零售價格超過65,000歐元，這仍然意味著低價中國制造的汽車即使沒有現(xiàn)金激勵（法國和德國典型的每輛車5,000-7,000歐元）也有足夠的空間來獲得市場份額。

 

磷酸鐵鋰（LFP）電池的滲透率仍有很大提升空間：我們注意到，盡管NCM電池仍占歐洲電動汽車市場的絕大多數(shù)，但LFP電池在2023年的市場份額僅為4%（2022年為2%）。對于寧德時代相關(guān)車型，盡管出口已是主要組成部分，2023年銷售的“寧德時代內(nèi)部”車型中僅有9%配備了公司的LFP電池，其中8%為特斯拉車型。

 

我們認為，尤其在補貼減少的環(huán)境下，鑒于其性價比和安全性能的優(yōu)勢，LFP車型在歐洲的增長可能會進一步加快。呼應這一點，斯泰蘭蒂斯（Stellantis）在2023年11月宣布，與寧德時代簽署了合作協(xié)議，從寧德時代在歐洲的基地獲得LFP電池的本地供應。

 

我們假設(shè)到2030年在歐洲市場的份額約為35%：我們假設(shè)國內(nèi)出口量保持強勁，寧德時代在出口量中占據(jù)大多數(shù)份額。在歐洲推廣LFP車型和公司在匈牙利的擴張也應有助于維持歐盟市場的份額。

 

 

 

 

 

寧德時代在美國的市場份額

 

2023年，寧德時代是美國市場第三大電動汽車電池供應商，市場份額達到16%（2022年：14%）。根據(jù)SNE的數(shù)據(jù)，特斯拉仍然占寧德時代在美國銷量的大約一半，其次是奔馳（17%）和日產(chǎn)（7%）。福特，寧德時代在美國的一個關(guān)鍵客戶，2023年在寧德時代美國銷量中只占很小一部分。

 

鑒于特斯拉和福特對LFP車型的日益采用，我們認為寧德時代在短期內(nèi)的市場份額可能有上升空間。然而，從長遠來看，鑒于IRA下不利的補貼政策，特別是在發(fā)布“關(guān)注的外國實體”政策的細節(jié)之后，涉及中國供應鏈將導致失去全部7500美元的稅收抵免，寧德時代在美國的市場份額可能面臨風險。

 

因此，我們假設(shè)寧德時代在2030年美國市場的份額將為3%。

 

 

價格競爭即將結(jié)束

 

供應方已變得更加整合

 

我們注意到，電池供應方已變得更加整合。主要觀察結(jié)果包括：

 

在國內(nèi)市場記錄的電動汽車電池安裝的電池制造商數(shù)量從2021年的58家減少到2023年的52家。

 

國內(nèi)市場中非前10名的電池制造商在絕對安裝量（2023年同比下降23%）和市場份額（2023年僅為3%）方面都出現(xiàn)了下降。

 

即便在國內(nèi)前10名的電池制造商中，也只有8家在2023年實現(xiàn)了正面的安裝量增長，包括寧德時代和比亞迪。

 

 

 

為什么二線市場份額仍然較小

 

盡管采取比寧德時代更激進的降價策略，二線市場份額在2023年并未顯著擴大。同時，由于以下原因，寧德時代展現(xiàn)出了與原始設(shè)備制造商（OEM）的緊密合作伙伴關(guān)系：

 

• 產(chǎn)品多樣化

• 提供電池組系統(tǒng)解決方案

• 通過新生產(chǎn)線提高效率

• OEM面臨的顯著切換成本。從寧德時代切換到其他供應商可能會導致OEM在長期內(nèi)面臨電池技術(shù)迭代和成本演變的問題。

 

 

2023年上半年二線公司的財務狀況

 

平均銷售價格（ASP）比較 - LG能源解決方案（LGES）與寧德時代

 

息稅前利潤（EBIT）比較 - LG能源解決方案（LGES）與寧德時代

 

全球電動汽車電池市場份額

 

中國 - 電動汽車電池市場份額

 

歐盟 - 電動汽車電池市場份額

 

美國 - 電動汽車電池市場份額

 

 

中國如何應對“鴨形曲線”

 

中國承諾到2030年實現(xiàn)碳排放峰值，這將需要更多的可再生能源安裝和天然氣消耗。更多的可再生能源安裝可能會將凈電荷曲線扭曲成一個“鴨形”曲線，正如一些發(fā)達國家所經(jīng)歷的那樣。“鴨形曲線”的問題在于電力峰值壓力的上升，以及如何防止停電或斷電的風險。

 

為了解決這個問題，可以使用燃氣調(diào)峰發(fā)電機或能源儲存。我們認為這兩種措施在中國可能會共同發(fā)展，因為過去電池成本已經(jīng)大幅下降。

 

到2030年，中國可能會出現(xiàn)“鴨形曲線”

 

煤電容量將受到嚴重干擾……在一天中10點至下午1點太陽能發(fā)電強勁的情況下，不可能使煤電的利用率如此之低。

 

需要能源儲存系統(tǒng)（ESS）來儲存太陽能并平衡負荷曲線

 

在電池成本下降后，能源儲存系統(tǒng)（ESS）的經(jīng)濟性大大改善

 

盡管如上所述需要ESS容量，但三年前考慮到當時的電池成本以及2022年由于鋰價上漲導致的成本回升，我們?nèi)匀粚�潛在的ESS熱潮持懷疑態(tài)度。

 

然而，隨著去年鋰價的下跌，電池價格現(xiàn)已達到歷史最低水平，并且未來可能會進一步下降。過去兩年，整體ESS成本減半。我們重新審視了ESS的經(jīng)濟性，現(xiàn)在看起來更具吸引力。

 

在中國，結(jié)合能源儲存系統(tǒng)（占20%，下半年）的太陽能發(fā)電的平均發(fā)電成本（LCOE）已低于上網(wǎng)電價基準

 

太陽能加上能源儲存系統(tǒng)（ESS）項目的經(jīng)濟性現(xiàn)在可以支持更高的電池儲能附加率和持續(xù)時間

 

提高對中國能源儲存系統(tǒng)（ESS）的預測

 

基于上述情況，我們將中國ESS部署的預測從530吉瓦時提高到2030年的912吉瓦時（累計水平）。這反映了：

 

• 2023年及以后太陽能安裝量高于預期（根據(jù)我們的中國公用事業(yè)團隊），以及

• 通過改善經(jīng)濟性，可能提高的附加率和持續(xù)時間。

 

我們現(xiàn)在預計2024-26年新ESS安裝的年復合增長率（CAGR）為20%，這將有助于在未來提高高峰時段的電力供應可靠性。

 

除了我們對美國和歐盟ESS的預測外，全球范圍內(nèi)，我們預計2024-26年新ESS安裝的年復合增長率為24%。

 

中國 - 能源儲存系統(tǒng)（ESS）容量部署預測

 

年度增量部署

 

我們的美國公用事業(yè)團隊預測新能源儲存系統(tǒng)（ESS）安裝的三年復合年增長率為30%

 

在全球范圍內(nèi)，我們預計2024-26年新能源儲存系統(tǒng)（ESS）安裝的年復合增長率（CAGR）為24%

估值（基本情景）

 

我們將我們的目標價格提高14%，從184元人民幣上調(diào)至210元人民幣。

 

全球主要電池公司 - 2024年預期企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）比較：比亞迪的EBITDA包括電動汽車和電池。松下的估值僅針對其電池部門。

 

我們采用企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）方法來對公司進行估值……這是為了與我們的全球電池分析師為全球同行采用的估值方法保持一致。之前我們使用的是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

……并應用一個2024年預期的11倍目標倍數(shù)：根據(jù)我們對2024年的估計，寧德時代目前的交易大約為9倍EV/EBITDA，相比之下，韓國電池公司為12倍至19倍。根據(jù)Masahiro Ono的說法，松下的電池部門可能交易為9倍，但他給出了15倍的目標倍數(shù)。

 

我們采用11倍2024年預期EV/EBITDA來估值寧德時代。鑒于凈資產(chǎn)收益率的改善和長期市場份額提高的前景，我們認為重新評級是合理的。我們的目標倍數(shù)仍然意味著與全球同行平均水平相比有顯著折扣，以反映來自美國IRA的挑戰(zhàn)。

 

寧德時代- 12個月前瞻性企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）

 

寧德時代 - 12個月前瞻性市凈率（P/B）

 

三年內(nèi)的上升潛力

隨著公司新產(chǎn)品的推廣，寧德時代很可能憑借高成本效率和放緩的產(chǎn)能擴張，保持甚至增加市場份額，并產(chǎn)生強勁的現(xiàn)金流。我們認為，除非公司計劃重大并購，否則可能會增加分紅或回購股份。

基于當前股價的自由現(xiàn)金流（FCF）收益率到2026年將達到10%，如果公司支付這一分紅，鑒于A股市場中高收益股票目前大多以約5%的收益率交易，寧德時代的股價在三年內(nèi)可能翻倍。屆時，公司仍將擁有一個現(xiàn)金充裕的資產(chǎn)負債表（約占當前市值的30%）。

 

 

 

樂觀情景 - 岔路口

在過去五年中，寧德時代展示了出色的執(zhí)行力，穩(wěn)步將規(guī)模和研發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為成本效率，提供了多樣化和差異化的產(chǎn)品。我們也見證了全球新進入者和原始設(shè)備制造商（OEM）電池計劃的緩慢進展。被視為潛在顛覆者的4680電池、“統(tǒng)一電池”、固態(tài)電池和鈉電池的推出也被推遲了。

同時，通過規(guī)模、供應鏈管理、高產(chǎn)出率和新一代大型生產(chǎn)線，寧德時代的成本優(yōu)勢正在增強。運營成本（Opex）為每千瓦時55美元，資本開支（Capex）為每千瓦時30美元，分別大約是全球同行平均水平的一半和四分之一。

如果寧德時代能夠繼續(xù)保持相對于同行的多倍研發(fā)投資并引領(lǐng)技術(shù)迭代，公司可能能夠繼續(xù)獲得高于30%的凈現(xiàn)金凈資產(chǎn)收益率（ROE），而同行仍停留在個位數(shù)。如果這在長期內(nèi)成立，寧德時代可以選擇成為：

“現(xiàn)金奶牛”，保持在相同的道路上——多倍研發(fā)投資，引領(lǐng)技術(shù)迭代，產(chǎn)生高ROE；或電動汽車供應鏈中的“富士康”，將成本效率轉(zhuǎn)移到頂級OEM并鎖定美國以外全球市場50%的訂單。

1）現(xiàn)金奶牛 - 基于折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）的價值為每股328元人民幣

在這里，公司將保持高額研發(fā)投資并引領(lǐng)技術(shù)升級，這將進一步促進成本效率，形成良性循環(huán)。此外，寧德時代還可以加強營運資金管理并產(chǎn)生強勁的自由現(xiàn)金流。

基于這些假設(shè)，我們使用DCF來繪制我們的樂觀情景，采用10%的加權(quán)平均資本成本（WACC）（包括13%的股本成本，基于3%的無風險利率和10%的股權(quán)風險溢價），并在長期內(nèi)達到25-30%的投資回報率（ROIC）。這生成了每股328元人民幣的價值。

2）電動汽車供應鏈中的合同制造商——相當于當前全球市場價值的50%，或每股312元人民幣

隨著相對于同行的凈資產(chǎn)收益率（ROE）領(lǐng)先優(yōu)勢的擴大，以及成功的產(chǎn)品升級提升了電池性能，寧德時代將向電動汽車制造商表明“制造電池是我們的工作”，讓他們能夠?qū)Ｗ⒂谄�車設(shè)計和自動駕駛。

 

寧德時代可以將效率提升轉(zhuǎn)移到其電動汽車客戶身上，保持的利潤率/ROE低于保持在“現(xiàn)金奶牛”路徑上的水平——但是能夠鎖定與頂級OEMs的>50%訂單份額。

為了評估這一選擇，我們假設(shè)寧德時代能夠獲得50%的全球電動汽車電池市場份額，當前全球市場價值的50%大約為1900億美元，即1.37萬億人民幣=每股312元人民幣。

悲觀情景 - 多極世界中的脫鉤風險

 

情景價值為每股71元人民幣 - 2024年預期企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）的5倍

成本效率和全面的供應鏈使中國電池制造商在2022年獲得了全球電動汽車（EV）和能源儲存系統(tǒng)（ESS）電池市場約70%的份額。對于某些電池組件（例如，磷酸鐵鋰（LFP）正極材料占99%，負極材料占92%，電解質(zhì)占85%），全球市場份額甚至更高。

雖然電池供應鏈中使用的大部分金屬來自海外市場，但大部分加工或增值工作在中國完成。然而，由于地緣政治緊張，西方經(jīng)濟體可能不會允許中國電池及電池材料制造商利用現(xiàn)有的國內(nèi)產(chǎn)能進一步擴大全球市場份額。

美國的通脹削減法案和歐盟的關(guān)鍵原材料法案都對中國電池和電池制造商在海外市場的業(yè)務構(gòu)成潛在風險。這些法案可能會阻止中國制造商享受稅收優(yōu)惠或補貼，從而削弱中國制造商的成本優(yōu)勢。

在我們的悲觀情景中，我們假設(shè)電池價值鏈將面臨更高的地緣政治風險，全球電池供應鏈將地理上多樣化，而不是專注于中國，特別是對于美國市場。

對于寧德時代，我們假設(shè)如果公司與福特的合作被美國政府禁止，且其ESS電池因安全考慮也不再被允許進入美國市場，那么公司將面臨美國市場的挑戰(zhàn)。在這種情況下，我們估計從2024年開始我們的銷量和盈利預測將下降15-20%。

海外業(yè)務的盈利能力高于國內(nèi)業(yè)務，并且是長期增長的重要部分。因此，我們認為在這種情景下，公司的估值可能降至2024年的5倍EV/EBITDA，這意味著悲觀情景的估值為每股71元人民幣。

(責任編輯：子蕊)