11月18日，上交所官網(wǎng)披露，蜂巢能源科技股份有限公司（蜂巢能源）科創(chuàng)板IPO獲受理。招股說明書顯示，蜂巢能源擬募資150億元，估值達(dá)到了600億元，躋身新能源獨(dú)角獸行列。

這是第二家總部在常州的動(dòng)力電池企業(yè)進(jìn)行IPO，不久前港股上市的另一家是中創(chuàng)新航（即原來的中航鋰電），估值630億元。

同為位于常州，同樣是上升期的電池企業(yè)，而且估值都達(dá)到了600億元；不同點(diǎn)在于中創(chuàng)新航是一家歷史相對(duì)悠久的老企業(yè)，而蜂巢能源則是電池領(lǐng)域的新勢(shì)力。

他們的另一個(gè)共同點(diǎn)，就是都寧德時(shí)代的“后輩”。寧德時(shí)代作為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，蜂巢能源和中創(chuàng)新航作為IPO新星，有必要和寧德時(shí)代進(jìn)行一下對(duì)比，看一下兩家企業(yè)、特別是準(zhǔn)備上市的蜂巢能源含“金”量如何，值不值得投資。

01
基本情況

根據(jù)韓國(guó)鋰電池市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu) SNE Research 統(tǒng)計(jì)，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月動(dòng)力電池裝機(jī)量世界排名第十；根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月動(dòng)力電池裝車量國(guó)內(nèi)排名第六。

蜂巢能源總部位于江蘇常州，已在常州、保定、泰州、南京、馬鞍山等地建有生產(chǎn)基地，在保定、上海、無錫等地建立研發(fā)基地。

蜂巢能源脫胎于長(zhǎng)城企業(yè)，與長(zhǎng)城汽車股份有限公司和其董事長(zhǎng)魏建軍有著極為密切的關(guān)系。

目前來看，蜂巢能源的控股股東為保定瑞茂，直接持有39.40%的股份，擁有 76.47%的表決權(quán)。魏建軍通過保定瑞茂、長(zhǎng)城控股合計(jì)控制蜂巢40.26%股權(quán)，合計(jì)掌握公司 76.81%表決權(quán)，是蜂巢能源的實(shí)際控制人。

另兩家持股5%以上的大股東分別為先進(jìn)制造基金和京津冀基金，同時(shí)需要特別說明的是，先進(jìn)制造基金與京津冀基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人同為國(guó)投招商，也就是國(guó)投招商合計(jì)持有蜂巢能源10.82%的股份。

再企業(yè)看經(jīng)營(yíng)情況，不出意外，正處于產(chǎn)能爬坡的蜂巢能源目前仍然是虧損狀態(tài)，2022年上半年虧損8.97億元；2019-2021年分別虧損3.26億、7.01億和11.5億元。

02
營(yíng)收和毛利率

2022年上半年，蜂巢能源營(yíng)業(yè)收入為37.38億元。

中創(chuàng)新航?jīng)]有發(fā)布半年報(bào)，在聆訊后的資料集中，披露了上半年的營(yíng)收和毛利率。上半年，中創(chuàng)新航要比蜂巢能源的營(yíng)收高出許多，為91.67億元。

當(dāng)然這數(shù)十億的營(yíng)收，與寧德時(shí)代相比相差甚遠(yuǎn)。2022年上半年，寧德時(shí)代的營(yíng)收超過1100億元，已然接近去年全年的收入。

利潤(rùn)率方面，蜂巢能源給出的數(shù)據(jù)頗為詳細(xì)，上半年的綜合毛利率為6.91%，其中電池系統(tǒng)毛利率為6.44%，儲(chǔ)能系統(tǒng)為32.31%是最掙錢的項(xiàng)目，模組層面則為負(fù)數(shù)，電芯的毛利率為1.26%都不是很理想。

上半年，中創(chuàng)新航綜合毛利率在8.9%。

雖然寧德時(shí)代上半年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不是非常理想，但是整體綜合毛利率還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過兩家新晉IPO的企業(yè)，為18.68%；動(dòng)力電池系統(tǒng)毛利率為15.04%，儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率為6.43%，鋰電池材料毛利率為20.65%。

比較有意思的是，在三項(xiàng)業(yè)務(wù)中，中創(chuàng)新航和寧德時(shí)代在儲(chǔ)能領(lǐng)域的毛利都是最低的，但是蜂巢能源的儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率最高，甚至超過了30%。

蜂巢能源在招股書中也給出了其它企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的對(duì)比數(shù)據(jù)。

可以看到，蜂巢能源主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率明顯低于億緯鋰能、國(guó)軒高科等企業(yè)。

針對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低，蜂巢能源給出的解釋是，毛利率低于可比公司毛利率，主要是公司生產(chǎn)線不斷投產(chǎn)，部分產(chǎn)線尚處于產(chǎn)能爬坡階段，產(chǎn)品單位成本較高。隨著公司產(chǎn)銷規(guī)模的快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。此外，蜂巢能源也在根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)調(diào)整部分產(chǎn)品售價(jià)。

在產(chǎn)能爬坡期，單位成本高是正常現(xiàn)象，早期寧德時(shí)代，現(xiàn)在的孚能科技和中創(chuàng)新航等企業(yè)都有類似情況。

03
客戶情況和產(chǎn)銷情況

電池企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，就是為了盡可能多的爭(zhēng)取到客戶。

（1）客戶情況

目前來看，蜂巢能源在國(guó)內(nèi)外汽車品牌客戶開拓上有所斬獲。國(guó)內(nèi)客戶，主要有長(zhǎng)城汽車、吉利汽車、零跑汽車、東風(fēng)汽車、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車、光束汽車、賽力斯汽車、合眾新能源汽車、牛創(chuàng)新能源汽車等整車企業(yè)；海外方面，則與 PSA（Stellantis 集團(tuán)）等知名國(guó)際汽車廠商開展業(yè)務(wù)合作。

中創(chuàng)新航的客戶已經(jīng)覆蓋廣汽、小鵬、長(zhǎng)安、零跑、吉利、合創(chuàng)、東風(fēng)、本田、上汽通用五菱、奇瑞、瑞馳、東風(fēng)小康，以及奔馳smart等企業(yè)。

寧德時(shí)代，動(dòng)力電池方面，客戶群體覆蓋非常廣泛，包括特斯拉、現(xiàn)代、福特、戴姆勒、長(zhǎng)城汽車、理想、蔚來等企業(yè)。儲(chǔ)能電池方面，在國(guó)內(nèi)，與國(guó)家能源集團(tuán)、國(guó)電投、中國(guó)華電、三峽集團(tuán)、中國(guó)能建等頭部能源企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作。

在海外，寧德時(shí)代與Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等國(guó)際前十大儲(chǔ)能需求客戶深度開展業(yè)務(wù)合作。此外，寧德時(shí)代還覆蓋智慧礦山、換電服務(wù)、光儲(chǔ)充檢、智慧港口、電動(dòng)船舶等領(lǐng)域。

二線企業(yè)的通病就是，對(duì)前五大客戶，尤其第一大客戶的依賴程度較高。蜂巢能源主要以來長(zhǎng)城汽車，到上半年占比仍然達(dá)到57%；中創(chuàng)新航則是依賴廣汽埃安，到今年前3個(gè)月，中創(chuàng)新航前五大客戶占比也達(dá)到了85%以上。

寧德時(shí)代對(duì)第一大客戶的依賴程度較低，僅為10%；前五大也僅為31%。

當(dāng)然降低對(duì)長(zhǎng)城的依賴，也是蜂巢能源的訴求。按照規(guī)劃，今年長(zhǎng)城裝機(jī)量占比將降到50%左右，明年會(huì)降到40%左右。今年上半年已經(jīng)有明顯下降。

蜂巢能源正在擺脫對(duì)長(zhǎng)城的依賴。目前，除長(zhǎng)城外，蜂巢已經(jīng)定點(diǎn)的客戶和項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到29個(gè)。

細(xì)看蜂巢能源的客戶和項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)蜂巢能源的客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常健康，分布更加均衡。既有新勢(shì)力，也有老勢(shì)力；既有國(guó)內(nèi)車企，也有國(guó)際車企；既有磷酸鐵鋰，也有三元；既有純電動(dòng)產(chǎn)品，也有混動(dòng)產(chǎn)品。

從后續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)看，蜂巢能源的客戶和產(chǎn)品線布局的成果值得期待。

（2）產(chǎn)銷規(guī)模

在產(chǎn)能方面，年輕的蜂巢能源暫時(shí)無法和兩個(gè)大哥相比，目前為6.99GWh，中創(chuàng)新航為9.7GWh，寧德時(shí)代則高達(dá)154.25GWh。

當(dāng)然，三家企業(yè)都在大規(guī)模投建產(chǎn)能，大規(guī)�；�建擴(kuò)產(chǎn)也是三家企業(yè)IPO的主要目的之一。

但銷量方面來看，蜂巢能源與中創(chuàng)新航并沒有很大差距。上半年蜂巢能源的銷量為3.86GWh，中創(chuàng)新航也僅為4.8GWh。

半年報(bào)中，寧德時(shí)代沒有披露銷量數(shù)據(jù)，不過可以參考裝機(jī)量。上半年寧德時(shí)代的裝機(jī)量達(dá)到69GWh。

蜂巢能源成立不過4年，產(chǎn)能和銷量達(dá)到這個(gè)水平，可以說成長(zhǎng)速度驚人。對(duì)于新晉企業(yè)來說，看存量更要看增速。從這點(diǎn)看，蜂巢能源保持了應(yīng)有的增速。

04
研發(fā)和專利

還要看下幾家企業(yè)的含“科”量。

（1）研發(fā)費(fèi)用

電池作為高端制造業(yè)，要想立足市場(chǎng)，技術(shù)研發(fā)投入必不可少。

以寧德時(shí)代為例，去年，寧德時(shí)代研發(fā)投入達(dá)到76.91億元，研發(fā)人員超過1萬人。雖然在營(yíng)收中的比重不高，僅為5.9%，但是由于體量巨大，研發(fā)投入在業(yè)內(nèi)也是碾壓式的存在。

相比之下，蜂巢能源和中創(chuàng)新航的研發(fā)投入就小了很多。但從研發(fā)費(fèi)用在營(yíng)收的占比，以15.3%的占比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中創(chuàng)新航。營(yíng)收37億元的蜂巢能源，拿出了5.7億元進(jìn)行研發(fā)投入。

雖然在研發(fā)費(fèi)用上，中創(chuàng)新航暫時(shí)落后，但是在人數(shù)上比蜂巢能源多。

當(dāng)然，論人數(shù)兩家都比不過寧德時(shí)代。截至2021年12月31日，寧德時(shí)代擁有研發(fā)技術(shù)人員10,079名，其中，擁有博士學(xué)歷的170名、碩士學(xué)歷的2086名。

（2）專利情況

截至2022年9月30日，蜂巢能源共計(jì)擁有境內(nèi)授權(quán)專利2979項(xiàng)，其中發(fā)明專利468項(xiàng)。根據(jù)中汽中心全球汽車專利大數(shù)據(jù)平臺(tái)公開信息，2020年度、2021年度及2022年1-6月，蜂巢能源動(dòng)力電池專利公開量分別為586項(xiàng)、878項(xiàng)及568項(xiàng)。

中創(chuàng)新航則擁有超過1200項(xiàng)涵蓋整個(gè)電池產(chǎn)業(yè)鏈的全方位專利組合。

截至2021年12月31日，寧德時(shí)代及子公司共擁有3772項(xiàng)境內(nèi)專利及673項(xiàng)境外專利，正在申請(qǐng)的境內(nèi)和境外專利合計(jì)5777 項(xiàng)。

從研發(fā)上看，似乎蜂巢能源的布局要好于中創(chuàng)新航。在專利數(shù)量上，蜂巢能源緊隨寧德時(shí)代之后，說明其非常重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)的布局。最近蜂巢能源還下場(chǎng)深入到設(shè)備端設(shè)計(jì)和生產(chǎn)。

當(dāng)然，作為業(yè)內(nèi)老大的寧德時(shí)代，各項(xiàng)數(shù)據(jù)肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于兩家IPO新秀，這無可厚非，這也說明蜂巢能源后期的發(fā)展仍然道阻且長(zhǎng)。

05
關(guān)鍵指標(biāo)：增速、創(chuàng)新