當(dāng)下財(cái)報(bào)季，關(guān)注新能源的投資者眼睛都盯在寧德時(shí)代(SZ:300750)身上，畢竟踏空者的想看寧德啥時(shí)候不及預(yù)期，但年報(bào)再次佐證了新能源汽車行業(yè)的高景氣。

       新能源已經(jīng)勢(shì)不可擋，研究的觸角務(wù)必轉(zhuǎn)向方方面面，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，最被看好的自然是動(dòng)力電池企業(yè)，寧德時(shí)代被捧為“永遠(yuǎn)滴神”；但出乎意料的是，一家做電池隔膜材料的公司恩捷股份(SZ:002812)——也做到了千億市值，翻開它的紅與黑，我們一探究竟。 

       講到動(dòng)力電池，離不開其四大關(guān)鍵材料：正極、負(fù)極、隔膜和電解液。戲劇性的是，成本占比不到10%，關(guān)注最少的隔膜卻誕生了材料領(lǐng)域目前唯一一家千億市值公司。

       截止本報(bào)告發(fā)出，產(chǎn)業(yè)相關(guān)的龍頭公司市值如下：容百科技（SH:688005，正極，市值290億），璞泰來（SH:603659，負(fù)極，市值545億），天賜材料（SZ:002709，電解液，市值597億元），恩捷股份（SZ:002812，隔膜，1166億）。

圖1：主流三元電芯材料成本拆分占比，資料來源：根據(jù)公開資料測(cè)算

       就在4月26號(hào)晚間，恩捷股份發(fā)布公告，公司2021年度一季度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤4.32億元，同比增長212.6%。因去年同期是疫情，大部分上市公司的一季度都是同比大增，比較這個(gè)沒有實(shí)際意義。但是從報(bào)告內(nèi)容上看到，一季度公司營業(yè)收入14.43億，這樣算下來凈利率達(dá)到了30%，無疑是一個(gè)驚人的數(shù)字。

       而電池正負(fù)極、電解液廠家們的盈利能力則明顯低了一頭，根據(jù)相關(guān)龍頭公司的2020年報(bào)，他們凈利率普遍在12~14%的水平。強(qiáng)如寧德，2020年凈利率也只有12%。

       值得一提的是，動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代從鎳、鈷、鋰等上游原材料開始圍繞鋰電池做了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，甚至連設(shè)備制造商也不落下，唯獨(dú)沒有染指隔膜行業(yè)。

       同樣是做電池材料的公司，憑什么恩捷能有這么高利潤率，同時(shí)又有遠(yuǎn)高于同行的市值？

       在本文開篇之前需要先簡單解釋下什么是隔膜。顧名思義，隔膜是鋰電池內(nèi)部的一層薄膜，主要有兩方面的作用，一是用來分隔正極和負(fù)極以防止兩者直接反應(yīng)而發(fā)生短路，二是隔膜得有較好的孔徑，允許電解質(zhì)離子順利通過。

       而鋰電池的充放電過程簡單點(diǎn)說就是鋰離子在電池內(nèi)的正負(fù)極之間來回移動(dòng)，直接影響到電池的放電倍率、循環(huán)壽命和安全性等。所以隔膜看似“輕薄”，價(jià)值最低，卻和其他電池材料一樣不可或缺。

圖2：鋰電池工作原理示意圖，資料來源：網(wǎng)絡(luò)

       別看恩捷股份小日子過得不錯(cuò)，血淋淋的真相是隔膜行業(yè)天生并不具備高盈利屬性。隔膜行業(yè)一直存在激烈競爭，反映在隔膜的價(jià)格上就是一直在下降。

       由于隔膜行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，單條線的成本都在2億元以上，不少二線隔膜行業(yè)缺乏資金沒有形成規(guī)模，成本居高不下，紛紛退出，疊加龍頭企業(yè)的并購整合，最終使得行業(yè)集中度不斷提升。目前國內(nèi)濕法隔膜領(lǐng)域的CR3已經(jīng)超過85%。

       從這方面講，不難看出，龍頭公司的高于市場(chǎng)水平的利潤率是靠行業(yè)近乎肉搏式的殘酷競爭后得來的。
 

圖3：2015-2019年隔膜價(jià)格一直下探（單位：元/平方米），資料來源：高工鋰電、東方證券

       結(jié)局就是冰火兩重天。截至2020年上半年，國內(nèi)的隔膜企業(yè)除龍頭公司恩捷、星源材質(zhì)之外，其他大部分隔膜公司仍處于持續(xù)虧損中，少數(shù)公司甚至處于“巨額虧損”狀態(tài)，盈利遙遙無期，最終日子過不下去就面臨破產(chǎn)或被收購的命運(yùn)。2019年8月份，中材科技以增資入股的方式收購了湖南中鋰，還有被恩捷收購的重慶紐米也是因?yàn)樘潛p不得最終選擇不寄人籬下。
 

圖4：國內(nèi)主要隔膜企業(yè)凈利率情況，資料來源：Wind，東方證券

       客觀的說，一家公司能干到千億市值，必定不是泛泛之輩。畢竟事實(shí)擺在眼前，在A股的4000多家上市公司里面，市值超過一千億的還不到100家。

       恩捷做隔膜算起來是半路出家。它的前身是云南的創(chuàng)新新材料，主要業(yè)務(wù)是煙包裝、無菌包裝、紙制品包裝等�？赡芤彩且庾R(shí)到到煙包裝的發(fā)展已經(jīng)到了行業(yè)天花板，加上傳統(tǒng)紙包裝利潤又不高。當(dāng)時(shí)正值新能源汽車快速發(fā)展期，鋰電池隔膜那時(shí)還有不錯(cuò)的利潤水平和市場(chǎng)空間，腦袋活絡(luò)的的恩捷大膽選擇了轉(zhuǎn)型。

       到了2018年，通過收購上海恩捷，同時(shí)公司更名為恩捷股份，從此開始一門心思做電池隔膜。同年11月份，上海恩捷收購江西通瑞，當(dāng)時(shí)的通瑞正擴(kuò)建4條鋰離子電池隔膜生產(chǎn)線。2020年，恩捷股份先后收購蘇州捷力和重慶紐米科技，布局消費(fèi)領(lǐng)域濕法隔膜。

       截止目前，恩捷通過收購和激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)已經(jīng)成為動(dòng)力和消費(fèi)電池全球最大的隔膜供應(yīng)商。截至2020年底，公司濕法隔膜有44條產(chǎn)線，產(chǎn)能33萬平，是星源材質(zhì)的2倍，2020年公司濕法隔膜的國內(nèi)市占率達(dá)到了44.9%，超過第二、三名之和，，儼然已是隔膜行業(yè)的龍頭。
 

圖5：2020年濕法隔膜市場(chǎng)競爭格局，資料來源：《中國鋰離子電池隔膜行業(yè)發(fā)展白皮書（2021年）》

       1、規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來正循環(huán)

       對(duì)于材料行業(yè)，首先比拼的就是價(jià)格，隔膜也不例外，加上隔膜的重資產(chǎn)屬性，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯得尤其重要。沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，很難降低單位產(chǎn)出成本，更難在“價(jià)格戰(zhàn)”中生存。

       公司收購上海恩捷后，開始積極擴(kuò)產(chǎn)，達(dá)到產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)，不過瘋狂擴(kuò)張也伴隨的較大的行業(yè)不確定風(fēng)險(xiǎn)。好在國內(nèi)新能源車一直處在蓬勃發(fā)展期，隔膜的需求與日俱增，擴(kuò)張的產(chǎn)能正好占到了天時(shí)。
 

圖6：上海恩捷歷史上擴(kuò)產(chǎn)迅速，資料來源：公司公告，國信證券

       目前公司的客戶基本包括了國內(nèi)的所有龍頭動(dòng)力電池企業(yè)，同時(shí)積極開拓了海外客戶，比如LG、三星、松下。有了大客戶的訂單加上其充足的產(chǎn)線，減少了頻繁停機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)造成的能源、物料和產(chǎn)能的浪費(fèi)，無形之中降低了成本。在行業(yè)整體產(chǎn)能利用率不足的情況下，公司仍然保持了較高的產(chǎn)能利用率。
 

圖7：恩捷股份維持了較高的產(chǎn)能利用率，資料來源：公司公告，開源證券

       再深入一步，通過對(duì)恩捷的成本拆分，我們可以看到，原材料和設(shè)備折舊在隔膜制造成本中占比最大，而聚乙烯價(jià)格的走勢(shì)主要與國際原油價(jià)格走勢(shì)一致，屬于大宗化工品，對(duì)上游的議價(jià)能力相對(duì)有限。最終降成本的措施主要往設(shè)備折舊下手。
 

圖8：2019年上海恩捷成本拆分測(cè)算，資料來源：公司公告、國信證券

       當(dāng)前國內(nèi)隔膜廠商新投產(chǎn)產(chǎn)能單線產(chǎn)出大部分5000萬平左右，而恩捷的單線產(chǎn)能恩捷的單線產(chǎn)能是最高的，高達(dá)9000萬平，通過提升單線產(chǎn)能降低了單位產(chǎn)品的折舊成本，降低了單位成本。
 

圖9：主要隔膜企業(yè)新產(chǎn)線單線產(chǎn)能對(duì)比，資料來源：公司公告，東興證券

       正是因?yàn)樯厦娑喙荦R下帶來的成本下降，恩捷從入局隔膜之后也一直保持著穩(wěn)定的毛利率水平。
 

圖10：公司歷年毛利率和凈利率，資料來源：公司數(shù)據(jù)

       算下來恩捷僅用4年，完成從國內(nèi)鋰電隔膜市占率不到1%躍升至國內(nèi)44%�？梢哉f，在動(dòng)力電池高景氣的背景下，有效的并購和激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張讓恩捷迅速異軍突起。

       2、選對(duì)技術(shù)路線很關(guān)鍵

      不過動(dòng)力電池也是高端制造，而隔膜又是關(guān)乎產(chǎn)品性能和安全的核心材料之一，規(guī)模和技術(shù)兩者缺一不可，規(guī)模恩捷顯然是踩對(duì)了點(diǎn)，而技術(shù)方面，恩捷幸運(yùn)地壓對(duì)了寶。

       實(shí)際上，隔膜是電池四大材料中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，隔膜在生產(chǎn)過程中對(duì)其厚度、孔徑、強(qiáng)度都有較高要求。這個(gè)地方必須再深入講一下隔膜的分類，按照技術(shù)路線，隔膜可分為干法隔膜和濕法隔膜。干法隔膜更具成本優(yōu)勢(shì)，而濕法隔膜則具備輕薄、強(qiáng)度高、孔徑小等多種相對(duì)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然濕法隔膜的成本會(huì)更高一些。

       對(duì)于追求高能量密度的三元電池而言，要求放的正負(fù)極材料盡量多，所以薄膜就得越薄越好，哪怕濕法隔膜更貴，但也不得不成為首選�，F(xiàn)在國內(nèi)的濕法隔膜厚度可以做到7微米，甚至5微米，而干法隔膜卻很難做到12微米以下。

       正是因?yàn)榧韧�的三元潮流，濕法隔膜快速占領(lǐng)市場(chǎng)。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2014年國內(nèi)鋰電隔膜市場(chǎng)濕法占比不到30%。隨著汽車對(duì)續(xù)航里程的要求越來越高，以及政策補(bǔ)貼往高能量密度電池傾斜，濕法隔膜也在快速取代干法隔膜，成為主流。到了2019年，國內(nèi)濕法隔膜占比已經(jīng)達(dá)到73%。
 

圖11：濕法隔膜逐漸成為主流，資料來源：GGII

       而恩捷股份一開始選擇的路線就是濕法隔膜，多年來一直集中精力在濕法隔膜。相反國內(nèi)很多企業(yè)是干法、濕法一起走，比如星源材質(zhì)，資源多少會(huì)被分散。所以當(dāng)同行們還在主打9微米厚度的隔膜時(shí)，恩捷已具備量產(chǎn)5微米基膜產(chǎn)品線的能力。

       此外對(duì)于利潤更高的涂布膜，公司也在緊鑼密鼓的進(jìn)行。從2019年11月開始，恩捷便與日本帝人進(jìn)行合作，開發(fā)一體化涂布膜，獲得其相關(guān)專利。將基膜生產(chǎn)和涂布連在一起生產(chǎn)，減少了廢料產(chǎn)生，提高了良品率同時(shí)還能將效率提升3倍。當(dāng)前江西基地的第一條在線涂布生產(chǎn)線已經(jīng)可以穩(wěn)定生產(chǎn)。

       截至目前，公司已經(jīng)規(guī)劃布局了近200條涂布膜生產(chǎn)線，此前恩捷主要還是向?qū)幍聲r(shí)代等電池廠商供應(yīng)基膜，未來公司有望直接供應(yīng)涂布膜，這也有助于提高公司利潤水平。

       當(dāng)然光有生產(chǎn)技術(shù)還遠(yuǎn)不夠，由于原材料占到了成本的接近40%，良品率成了生產(chǎn)技術(shù)上面重要的指標(biāo)之一，2019年公司的綜合良品率達(dá)到78%，其中涂布膜良品率提升到了72%，隨著在線涂布產(chǎn)線的增加，涂布膜的良品率將會(huì)繼續(xù)提升。
 

圖12：2015-2019年恩捷股份主要產(chǎn)品的良品率情況，資料來源：公司公告，渤海證券

       總的來說，恩捷已經(jīng)初步形成了擴(kuò)張產(chǎn)能+技術(shù)優(yōu)勢(shì)→出貨量增長+毛利率上升→市占率提升→進(jìn)一步融資投產(chǎn)能+提升技術(shù)”的正向循環(huán)。

       雖然跟對(duì)手拉來了一定的差距，在研究動(dòng)輒搬出強(qiáng)者恒強(qiáng)的主思潮下，好像線性外推就能看到終局。但靜下心來細(xì)拆，可以看到恩捷股份也并并不是高枕無憂，反倒有點(diǎn)“高處不勝寒”，曾經(jīng)讓你強(qiáng)大的也可以讓你毀滅。

       1、技術(shù)終究是把雙刃劍

       首先是固態(tài)電池的攪局。今年年初，蔚來的李斌在NIO day上推出蔚來固態(tài)電池生產(chǎn)計(jì)劃。消息公布后沒兩天，市值千億的恩捷股份在周一開盤后直接跌停，短短3個(gè)交易日，蒸發(fā)了300億市值，畢竟都固態(tài)了，還要你隔膜作甚。

       有意思的是，李斌事后又解釋道，蔚來采用的是“原位固化固液電解質(zhì)（即半固態(tài)電池）”，本質(zhì)上是同時(shí)含有固態(tài)電解質(zhì)和液態(tài)電解質(zhì)的鋰電池。就是說，蔚來的所謂“固態(tài)電池”還是需要隔膜和電解質(zhì)。

       雖然看著像是一場(chǎng)鬧劇，但是市場(chǎng)不得不正視這個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，恩捷的大金主寧德時(shí)代已經(jīng)在為固態(tài)技術(shù)做技術(shù)儲(chǔ)備。還有汽車龍頭大眾，也布局動(dòng)力電池的同時(shí)也在布局固態(tài)電池技術(shù)。（關(guān)于固態(tài)電池的情況，我們?cè)诤笃诘奈恼轮袝?huì)做解析）

       總的來說，技術(shù)是把雙刃劍，通過技術(shù)“上了位”，也有可能被“趕下臺(tái)”。所以固態(tài)電池不是狼來了，而是早晚的事。

       其次，從去年開始，隨著寧德時(shí)代的CTP技術(shù)和比亞迪刀片電池的發(fā)布，以及低續(xù)航車型的滲透等諸多事件，讓磷酸鐵鋰重新得到主機(jī)廠的認(rèn)可，磷酸鐵鋰強(qiáng)調(diào)低成本，自然更青睞干法隔膜。

       不僅僅是動(dòng)力電池開始磷酸鐵鋰回潮，今年的碳中和，也讓行業(yè)意識(shí)到儲(chǔ)能的巨大前景，由于儲(chǔ)能系統(tǒng)要求的經(jīng)濟(jì)型，儲(chǔ)能電池絕大部分用的干法隔膜，即使后期固態(tài)電池商業(yè)化了，也大概率不會(huì)影響這部分市場(chǎng)。

       曾引以為傲沒有干法隔膜的恩捷，這下慌了。
 

圖13：2020年開始磷酸鐵鋰裝機(jī)占比顯著回升，資料來源：中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，開源證券

       現(xiàn)在看來，ALL in濕法隔膜的恩捷也有其弊端。眼看隔膜的形勢(shì)發(fā)生變化，恩捷今年1月底迫不及待的發(fā)布公告，擬在江西省高安市投資建設(shè)鋰電池隔膜干法項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額20億元，分兩期建設(shè)，產(chǎn)能共10億平方米，將于六年后投建完成。樂觀預(yù)期，即使一期項(xiàng)目會(huì)在三年內(nèi)逐步投產(chǎn)，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)收入和利潤，頂多是刺激下股價(jià)罷了。

       要知道干法的利潤是要比濕法隔膜低的，加上干法隔膜技術(shù)更加成熟，有實(shí)力的玩家也不少，競爭激烈程度不亞于濕法隔膜。與其說是擴(kuò)大鋰電池隔膜行業(yè)的市場(chǎng)份額，不如說是被逼無奈之下的一種自救的行為。

       2、硬著頭皮也要上

       吃到產(chǎn)能甜頭的恩捷怎么可能慢下來，畢竟大躍進(jìn)后再談深耕細(xì)作就是無本之談。到2025年全球動(dòng)力電池將進(jìn)入Twh時(shí)代，按每Gwh需要1500萬平米隔膜測(cè)算，2025年全球鋰電池隔膜需求量將超過150億平，這還是樂觀的預(yù)測(cè)。而恩捷股份到2022年年底規(guī)劃產(chǎn)能是65-70億平，已經(jīng)接近2025年全球隔膜需求的50%。

       伴隨著公司的產(chǎn)能擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，后面還需要不停的吸收資金，財(cái)務(wù)壓力自然也節(jié)節(jié)攀升。利用經(jīng)營杠桿確實(shí)達(dá)到了事倍功半的效果，但凡遇到下游需求不景氣的情況，公司將同時(shí)出現(xiàn)庫存積壓資金占用、庫存商品減值，公司的正向循環(huán)邏輯將遭到重大考驗(yàn)。
 

圖14：公司負(fù)債率伴隨并購和擴(kuò)產(chǎn)上升，資料來源：公司公告

圖15：2020年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大增，資料來源：公司年報(bào)

       上文提到，設(shè)備折舊占了公司成本的大頭，光是2020年公司折舊攤銷高達(dá)5.62億元，是2018年1.6億折舊費(fèi)的3倍多，未來隨著產(chǎn)線增加，這個(gè)費(fèi)用還會(huì)繼續(xù)增加。

       并且恩捷也有“粉飾”之嫌，同行的設(shè)備折舊年限普遍是8-10年，而恩捷股份的設(shè)備折舊確是10-13年。恩捷股份產(chǎn)線又多，算下來每年得少攤銷不少折舊費(fèi)用，自然利潤率遙遙領(lǐng)先了。

       這還不是最致命的，伴隨著恩捷的市占率越來越高，動(dòng)力電池企業(yè)都在千方百計(jì)的降低成本，怎么會(huì)容忍你一家獨(dú)大。所以，現(xiàn)在寧德時(shí)代現(xiàn)階段雖然沒有布局隔膜，卻也開始默默的扶持二供，去年時(shí)候星源材質(zhì)已經(jīng)順利進(jìn)入其供應(yīng)鏈。

       根據(jù)恩捷一季度報(bào)的信息，寧德時(shí)代的出貨規(guī)模占比最高，達(dá)6成左右。隨著其他競爭對(duì)手的入局，寧德時(shí)代的議價(jià)能力會(huì)提高，恩捷在寧德時(shí)代的份額也較難繼續(xù)提高。

       最后一點(diǎn)，海外的企業(yè)也開始紛紛擴(kuò)產(chǎn)，尤其是材料強(qiáng)國日本，是一股不得小覷的力量。日本旭化成2021年規(guī)劃15.5億平，2025年規(guī)劃30億平，日本東麗計(jì)劃到2022年擴(kuò)產(chǎn)至10億平左右，海外的市場(chǎng)競爭勢(shì)必也會(huì)加劇。

       產(chǎn)能大，在景氣的時(shí)候，毫無疑問就是優(yōu)勢(shì)，但在不景氣的時(shí)候，行業(yè)競爭加劇，就是止不住的出血點(diǎn)。恩捷通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)贏得了行業(yè)地位，但是需要警惕的是，萬物終有周期，作為重資產(chǎn)的商業(yè)模式，在寒冬時(shí)規(guī)模過大也會(huì)成了“累贅”。畢竟膨脹和滅亡，就是一體兩面的。