在剝離了賴以起家的服裝業(yè)務(wù)之后，杉杉股份（600884.SH）專心新能源。但這家入局鋰電池材料領(lǐng)域二十年的公司，2019年并沒有給投資者交上一份滿意的答卷。

 

       杉杉股份預(yù)計(jì)2019年歸母凈利潤為2.39億元到2.85億元，同比減少74%到79%；扣非凈利潤為1.13億元到1.63億元，同比減少46%到63%。

 

       作為對比，高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019年電池出貨量為71GWh，同比增長9.4%；裝機(jī)量62.38GWh，同比增長9%。

 

       行業(yè)的穩(wěn)步向前并沒有幫助杉杉股份提升業(yè)績，“風(fēng)口上的豬”沒有起飛，直接降落了。究其原因，恐怕與公司走“貿(mào)工技”路線，一味擴(kuò)大產(chǎn)能，輕視技術(shù)研發(fā)密不可分。這種空有銷量沒有含金量的生意模式，能支撐多久？

 

       杉杉股份鋰電池材料業(yè)務(wù)主要分為三大版塊：正極材料、負(fù)極材料及電解液。2019年之后，在財(cái)報(bào)中將這三塊業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為鋰電池業(yè)務(wù)。2019年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，鋰電池業(yè)務(wù)收入占總收入的比例達(dá)到78%，另一塊服飾產(chǎn)品占比接近10%。在剝離了傳統(tǒng)服裝企業(yè)后，杉杉股份將全面轉(zhuǎn)型成為鋰電池業(yè)務(wù)為主的企業(yè)。

 

       但是，鋰電池業(yè)務(wù)的三個(gè)版塊都有一個(gè)通病：產(chǎn)能利用率不足卻大幅擴(kuò)產(chǎn)。

 

       杉杉股份正極材料業(yè)務(wù)歸集于控股子公司湖南杉杉能源科技股份有限公司（下稱杉杉能源（835930.OC））旗下，其主要為研發(fā)、制造和銷售鋰電池正極材料，產(chǎn)品應(yīng)用于高能量密度電池中，主要包括鈷酸鋰系列及三元材料前驅(qū)體等系列。其中鈷酸鋰主要應(yīng)用于3C數(shù)碼類鋰電池產(chǎn)品以及航模、無人機(jī)等產(chǎn)品所使用的小型鋰電池；三元材料主要應(yīng)用于對高容量及安全性能要求較高的電動汽車用動力電池及儲能用鋰電池。下游客戶為、華為等手機(jī)廠商的電池供應(yīng)鏈，以及寧德時(shí)代（300750.SZ）等動力電池企業(yè)。2019年上半年顯示，杉杉能源實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入19.11億元，同比下降21.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.85億元，同比下滑65.07%。杉杉股份將正極材料業(yè)績下滑歸咎于原材料價(jià)格下跌帶動的產(chǎn)品售價(jià)下滑、下游市場需求疲軟等原因。

 

       但令人疑惑的是，杉杉能源并沒有因?yàn)橄掠问袌銎＼浂�控產(chǎn)，反而在產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足情況下，仍然大幅擴(kuò)產(chǎn)。目前，杉杉能源年產(chǎn)能6萬噸，規(guī)劃年產(chǎn)能20萬噸。2019年上半年及2018年，公司正極材料實(shí)現(xiàn)銷售量分別為1.02萬噸及2.01萬噸，同比增長1.15%和下滑6%。按2019年上半年產(chǎn)能估算，公司實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為34%，規(guī)劃產(chǎn)能利用率更是低至10.2%。于此同時(shí)，公司還披露正在加緊產(chǎn)能建設(shè)“10萬噸高能量密度鋰離子電池正極材料項(xiàng)目”。

       鋰電池業(yè)務(wù)的第二個(gè)板塊負(fù)極材料業(yè)務(wù)，主要包括生產(chǎn)人造石墨及硅基負(fù)極等鋰電池負(fù)極材料。其中人造石墨主要應(yīng)用于高能量密度和高功率密度的3C數(shù)碼、電動汽車用動力電池和儲能領(lǐng)域；硅基負(fù)極主要應(yīng)用于汽車動力電池領(lǐng)域。

 

       與正極業(yè)務(wù)類似，負(fù)極材料產(chǎn)能利用率同樣低效卻大幅擴(kuò)產(chǎn)。目前，杉杉股份負(fù)極材料年產(chǎn)能8萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能19.4萬噸。2019年上半年及2018年，公司負(fù)極業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售量2.27萬噸和3.39萬噸。以2019年上半年產(chǎn)能估算，公司2019年實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為56.75%，規(guī)劃產(chǎn)能利用率為23.4%。于此同時(shí)，公司還披露正在加緊產(chǎn)能建設(shè)“年產(chǎn)10萬噸鋰離子電池負(fù)極材料項(xiàng)目”。

 

       鋰電池業(yè)務(wù)的第三部分電解液業(yè)務(wù)也有類似問題。電解液業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)各種規(guī)格型號鋰電池電解液及其原材料六氟磷酸鋰。其中電解液主要應(yīng)用于3C數(shù)碼類電池產(chǎn)品以及電動汽車用動力電池及儲能鋰電池等領(lǐng)域。六氟磷酸鋰用于制造電解液，為公司電解液生產(chǎn)配套。

 

       目前，杉杉股份電解液產(chǎn)品年產(chǎn)能4萬噸。2019年上半年及2018年，電解液業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售量0.86萬噸和1.34萬噸，同比增長106.45%和109%。以2019年上半年產(chǎn)能估算，公司2019年實(shí)際產(chǎn)能利用率為43%。

       鋰電池的三塊業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率目前均未超過60%，假設(shè)計(jì)算上規(guī)劃的產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步下降。杉杉股份不斷投入產(chǎn)能的投資邏輯，令人無法理解。

 

       對于新材料領(lǐng)域來說，技術(shù)應(yīng)該是其第一生產(chǎn)力。企業(yè)往往通過不斷研發(fā)技術(shù)提升產(chǎn)品競爭力以維持高毛利。而杉杉股份卻選擇了不一樣的路線。

 

       在體現(xiàn)產(chǎn)品競爭力的核心指標(biāo)研發(fā)費(fèi)用占比上，杉杉股份顯得平庸。2018年杉杉股份研發(fā)費(fèi)用為3.75億元，占營收比例的4.24%。即使考慮扣除服裝業(yè)務(wù)收入，其研發(fā)費(fèi)用營收占比為4.79%，處于行業(yè)中游，這顯然違背了公司“立志成為全球鋰電池正極材料技術(shù)規(guī)模領(lǐng)先者”的夙愿。

 

       研發(fā)上的平庸，也導(dǎo)致杉杉股份各業(yè)務(wù)毛利率全面下滑，產(chǎn)品競爭力與日遞減。

 

       毛利率這一核心指標(biāo)，可以反應(yīng)公司產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的溢價(jià)能力。杉杉能源2018年正極材料毛利率為17.13%，近三年來呈下滑趨勢，產(chǎn)品競爭力并不突出。值得注意的是，其主供動力電池正極的三元材料毛利率為16%，低于主供消費(fèi)電子正極材料的鈷酸鋰毛利率三個(gè)百分點(diǎn)。截至2018年底，其三元材料占正極材料銷量中比例為42%，呈現(xiàn)上升趨勢。因此，預(yù)計(jì)未來杉杉能源毛利率可能繼續(xù)下滑。

       負(fù)極材料毛利率則處于行業(yè)尾部，產(chǎn)品競爭力越來越弱。2018年，杉杉股份負(fù)極業(yè)務(wù)毛利率為24.41%，相較璞泰來（603659.SH）及貝特瑞的33.9%和35.27%差距較大。值得注意的是，近5年來，杉杉股份與對手的差距已由2014年的相等拉大到如今的十個(gè)百分點(diǎn)。

       電解液業(yè)務(wù)毛利率同樣處于行業(yè)尾端。杉杉股份電解液業(yè)務(wù)2014以來毛利率便呈現(xiàn)下滑趨勢，截至2018年底毛利率為14.76%，與行業(yè)競爭對手相差平均十個(gè)百分點(diǎn)。

       在銷售區(qū)域上，杉杉股份也并未體現(xiàn)其產(chǎn)品的國際競爭力。公司2018年銷售收入88.53億元，其中海外市場僅有8.41億元，占比9.5%，國內(nèi)銷售及其他業(yè)務(wù)占總收入的90.5%。作為“全球規(guī)模最大的鋰離子電池材料綜合供應(yīng)商”，其產(chǎn)品競爭力并未獲得國際認(rèn)可，含金量有所欠缺。

       長期以來一味務(wù)虛將資金投入到不必要的產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)企業(yè)核心要素研發(fā)費(fèi)用占比相較行業(yè)落后，杉杉股份競爭力下滑的弊端已通過財(cái)報(bào)顯現(xiàn)。

 

       杉杉股份存貨周轉(zhuǎn)率近年來呈現(xiàn)下降趨勢。2018年，其能源板塊存貨周轉(zhuǎn)率僅為3.32，創(chuàng)了近3年新低。存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，會降低企業(yè)變現(xiàn)能力，說明了杉杉股份庫存商品出現(xiàn)滯銷，側(cè)面印證了其產(chǎn)品競爭力下滑。

       與存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)相似的是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。截至2019Q3，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為2.26，近年來呈現(xiàn)下降趨勢，同樣創(chuàng)了近3年新低。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的不斷下滑，影響企業(yè)資金正常周轉(zhuǎn)，增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)，表明杉杉股份對下游客戶的話語權(quán)及產(chǎn)品競爭力逐漸降低。

       杉杉股份應(yīng)收賬款問題還隱藏顆“暗雷”。杉杉股份和深圳市比克動力電池有限公司（下稱比克）的賬務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)。公司曾在2018年年報(bào)中透露其電解液業(yè)務(wù)已供應(yīng)給比克，而比克近期受困于資金鏈斷裂問題，已先后和（688005.SH）、（300073.SZ）、杭可科技（688006.SH）及新宙邦（300037.SZ）等上市公司先后發(fā)生應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)發(fā)生到期未兌付事件，杉杉股份對此卻并未提及相關(guān)壞賬準(zhǔn)備問題。不知道杉杉股份后續(xù)將如何處理這筆應(yīng)收賬款。

       近五年來，杉杉股份總資產(chǎn)報(bào)酬率屢創(chuàng)新低，甚至低于一年期LPR。杉杉股份2019年總資產(chǎn)報(bào)酬率（年化）為3.47%，已經(jīng)低于一年期LPR的4.05%。換而言之，杉杉股份的盈利能力已經(jīng)不及商業(yè)銀行貸款利率。總資產(chǎn)報(bào)酬率是衡量一家公司盈利水平的重要指標(biāo)，可以直接反映公司競爭力。該指標(biāo)的下降表明公司盈利水平及生產(chǎn)效益在不斷下降，公司開工不足。

       在披著新材料外衣按著“服裝批發(fā)”運(yùn)營商業(yè)的模式下，杉杉股份的鋰電池業(yè)務(wù)還有多少前景。盲目擴(kuò)張產(chǎn)能，等來的結(jié)果或許并不美好。